Signal is more important than scale – Goldman Sachs interprets "Trump-style QE"

在特朗普通過社交媒體宣佈，將指示房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）購買 2000 億美元抵押貸款支持證券（MBS）、以壓低住房按揭利率後，抵押貸款市場迅速給出了反應。

高盛在最新交易台研報中指出，這一舉措的短期資金影響或許有限，但其釋放的政策信號，正在對美國 MBS 市場的估值框架產生實質性衝擊。

高盛用一句話概括這一變化——“Signal matters more than the flow（信號比規模重要）”。在其看來，這並非一次傳統意義上的量化寬鬆，而是一次由行政部門主導、定向作用於住房市場的 “準 QE”，其影響不應僅從規模，而應從政策範式變化的角度來理解。

一、從 “QE 規模” 到 “政策範式”：行政權力介入利率形成機制

單看規模，2000 億美元並不足以撼動體量高達數萬億美元的美國 MBS 市場。歷史上，美聯儲 QE 期間對 MBS 的購買規模遠高於此。

但高盛強調，真正重要的不是買了多少，而是誰在買、為什麼買、以及這種行為是否可能成為常態。

與以往由美聯儲主導、通過貨幣政策框架實施的 QE 不同，此次行動的顯著特徵在於：

• 並非央行決策

• 不以通脹或就業為名

• 而是行政部門通過政府支持機構（GSE），直接干預住房融資成本

高盛 Delta-One 交易主管將其定性為：

“由行政部門執行的、以住房為目標的 QE。”

這意味着，美國政策工具箱中，多了一種繞開傳統貨幣政策渠道、定向影響資產定價的方式。對市場而言，這是一個需要被重新定價的制度性變化。

二、市場的第一反應：專業資金迅速押注 “政策定價”

從市場表現看，投資者顯然並未將這一聲明視為 “噪音”。

在特朗普表態後的一個小時內：

• 30 年期、5% 及以下票息的 TBA MBS

  • OAS 迅速收窄約 10bp

• 高票息（premium coupon）MBS

  • 收窄幅度相對温和，約 5bp

這一反應本身就反映出市場的共識判斷：

若政策落地，GSE 購買將主要集中在當前生產券（current coupon）區間，而非全票息覆蓋。

從交易結構看：

• 主力買盤來自對沖基金

• 資產管理機構參與有限，態度更為審慎

• 成交併不充分，詢價明顯多於實際交易

高盛指出，這種 “跳空式調整、成交不足” 的特徵，往往出現在估值體系發生變化、但市場尚未形成新均衡的階段。

三、高盛原有判斷：MBS 估值已緊，空間主要來自 Carry

在這一聲明之前，高盛對 Agency MBS 的整體觀點相對中性。

其核心判斷包括：

• MBS 在 2025 年已明顯跑贏其他利率資產

• OAS 整體處於甚至低於長期均值

• 大幅進一步收緊的空間有限

策略層面，高盛更偏向於：

• 避免追逐高票息與高價格資產

• 偏好生產券略下方（belly）的票息結構

• 通過 “down-in-coupon” 方式獲取穩定 carry

這一框架的隱含前提是：

• 利率波動率維持低位

• 再融資風險存在，但不會集中爆發

• MBS 利差將更多呈現 “區間內波動”

而特朗普的表態，恰恰動搖了這些假設。

四、真正的衝擊：再融資風險被政策 “主動觸發”

高盛認為，此次政策信號的最大影響，並不在利差，而在再融資行為的函數發生了變化。

當前美國按揭利率，已被壓回至2023 年以來低點附近（約 6.05%）。如果政策目標是 “明確壓低借貸成本”，那麼：

• 再融資活動勢必重新加速

• 原本處於邊際的 prepayment 風險，可能轉為基準情形

這正是高盛此前在當前估值水平下最為警惕的風險。

研報明確指出：

• 處於實值（in-the-money）的票息，將面臨顯著的 carry 破壞

• 高票息、高價格 MBS 的收益結構將快速惡化

與此同時，市場還需要回答一個關鍵問題：

在再融資導致供給前置的情況下，GSE 的購買節奏，是否足以吸收新增供給？

如果答案是否定的，MBS 利差的收緊路徑，可能並非線性，而是伴隨明顯波動。

五、結構性影響：誰受益，誰承壓？

基於上述邏輯，高盛對不同 MBS 結構給出了清晰的相對判斷：

相對承壓的資產：

• 高票息、高美元價格的 MBS

• 尤其是浮動規模較大、由交易型資金持有的部分

• 面臨再融資與久期收縮的雙重壓力

相對受益的方向：

• 高質量的 specified pools，可部分規避極端 prepayment

• 30 年期 4.5% 票息 MBS，價格位於中高 90 美元區間

• 生產券下方的票息結構，成為新的相對 “安全 carry 區”

因此，高盛當前更傾向於：

賣出高票息資產，持有主生產券下方的多頭頭寸。

六、為何 “信號重於資金量”？

在高盛看來，這一事件的長期影響，遠超 2000 億美元本身。

一旦市場接受這樣一種邏輯：

• 行政部門可以在必要時

• 通過 GSE 直接干預特定融資利率

那麼，MBS 的風險定價中，將永久性地加入一層政策不對稱性溢價。

這正是高盛所稱的“估值相位遷移（phase shift）”——不是簡單的利差收緊，而是定價錨發生變化。

七、如何定價 “行政之手”？

高盛並未將此次政策解讀為一筆 “無腦利好” 的交易機會。相反，這是一份高度剋制、強調結構與風險再分配的研報。

短期內，MBS 利差或仍有 5–10bp 的收緊空間；但中期走勢，將取決於再融資強度、供給節奏與政策執行力之間的博弈。

更重要的是，市場正在被迫重新思考一個問題：

當行政權力開始直接介入利率形成機制，哪些資產的風險，才是真正 “可定價” 的？

——這，或許才是這份高盛研報最值得投資者警惕的地方。