The internal rivalry of "Old Deng" and "Little Deng" in technology

報告要點

1、科技 “老登” 與 “小登” 之爭，本質是增量資金在 “共識增長” 的 “老登” 與 “非共識增長” 的 “小登” 之間尋找估值彈性的再平衡。

2、基本面視角來看，地產政策的新增量與 PPI 降幅持續收窄使得春季躁動有望延續。

3、本輪春季躁動行情過半，十六連陽下的時間空間均仍有半成餘量，成交/行業分化/熱度/兩融看交易未極端過熱。

4、配置：①關注非共識的熱門主題：有色/腦機接口/半導體/機器人/AI 應用/保險；②基本面和政策視角關注業績預期改善的非銀，順週期（煤炭、有色），地產鏈，消費電子。

説明：本文中，我們把科技股過去一年有明顯業績增長、股價上漲、被機構投資者重倉的如 PCB、CPO 等主題歸類為 “老登”，把有遠景增長預期、近期加速上漲的未來產業如商業航天、腦機接口等歸類為 “小登”（“小登”“老登” 不存在任何價值褒貶）。

報告正文

一、科技內部的 “老登”“小登” 之爭

科技的 “老登”“小登” 之爭背後是增量與存量資金在 “共識增長” 與 “非共識增長” 方向上的再平衡。我們觀察到本輪春季躁動在科技內部已形成分化，我們認為這並非由於科技 “老登” 的基本面走弱，而是 “老登” 進入以業績兑現消化估值的等待階段，節奏上暫時讓位於 “小登”，其估值進一步擴張或需等待 4 月財報季驗證。在此之前，新入市資金並不傾向於繼續推升已高度擁擠的資產，而更願意在尚未形成抱團的領域尋找新的定價空間。具體的分化情況上，以萬得概念指數為例，25 年領漲的 “老登” 主題如算力、PCB、CPO，25/1/2-25/12/16 漲幅分別為 66%、71%、163%，而 12/17 以來漲幅僅分別為 12%、11%、10%，不及 “小登” 主題本輪春季躁動收益，如衞星導航 31%、商業航天 29%、腦機接口 24%，這與我們在《牛市下半場，實物再通脹——2026 年度投資策略》中提示的操作風險一致，即過去一年中，以算力、CPO、PCB 為代表的科技主線在機構資金持續加倉下已形成高度一致預期，截至 25Q3 基金持倉佔比前 3 行業（電子 26%、電新 12%、醫藥 10%）合計持倉佔比達 48%，已觸及 21Q2 峯值 48%，而歷史經驗表明達峯值後一年大幅超配的行業往往很難持續貢獻顯著超額收益，其在配置層面的邊際吸引力開始下降，科技板塊內部由此出現結構切換。

本輪科技 “小登” 的活躍主要由於短線增量資金在具備增長基礎的方向中尋找估值彈性，而非推升存量資金已抱團的 “老登” 科技。科技內部的 “老登”“小登” 分歧主要在於增量資金，“老登” 科技已普遍形成存量資金的抱團，共識度高。從增量資金結構看，本輪行情的啓動主要由 A500 ETF 大幅流入推動，隨後蔓延至兩融、小單及私募資金的放量，資金屬性整體偏短、偏交易：從兩融交易額佔全 A 成交額來看，已由 12/12 的 9% 上升至 1/8 的 11%；小單（掛單額小於 4 萬元）淨流入額上，12/01-12/05 單週流入 958 億元，本週淨流入達 1557 億元；私募備案規模上看，25 下半年同樣持續放量，已從 6 月 501 億元放大至 11 月的 713 億元。由於加槓桿後的資金成本較高，此類資金更偏好具備高彈性和主題想象空間的方向。商業航天、腦機接口等新主題之所以受到關注，本質並非單純概念炒作，而是在軍工（26 年 EPS 同比 37%，下同）、機械（19%）等本身 26 年具備較高增長預期，通過引入新的產業敍事來實現估值再定價。當前若為了尋找還能在預期增長上拔估值的行業，我們認為該行業須同時具備 26 年較高的預期增長及近期業績的動態上修，具體而言我們關注以下兩個角度：①EPS 同比，即 26 年 EPS 預期相對 25 年 EPS 增長預期較強，其中由於 EPS 的 wind 一致預期通常較為樂觀，我們根據 7 月以來實際 EPS/去年同期一致預期 EPS 的中位數對 26E EPS 進行折算；②近四周 26E 淨利潤上修/下修公司比例較高，基於此我們歸納出 26 年業績預期較強且近期業績動態上修的行業包括非銀、通信/電子、軍工、有色/建材/鋼鐵、商貿零售。

二、春季躁動仍具延續的現實基礎

我們認為從基本面視角來看，春季躁動有望延續。基本面信號主要來自於地產政策與價格改善。地產方面，我們已在前期週報《躁動主線與擴散——策略周聚焦》、《大類資產年關盤點——策略周聚焦》、《儲備躁動品種——策略周聚焦》、《躁動題眼，還在地產——策略周聚焦》中詳細論述過春季躁動的核心依然在於地產，在我們報告發出後穩地產政策頻繁推出，對市場風險偏好形成支撐：萬科債券展期雖未獲得通過，但寬限期從 5 個工作日延長為 30 個交易日至 1/28；12/24 日北京市住建委對限購、商貸及公積金政策進行優化；12/30 財政部、税務總局將未滿 2 年住房銷售增值税徵收率從 5% 下調至 3%，有助於地產去庫存；1/1 起公積金貸款利率正式執行下調 0.25pct 後的利率 2.6%；1/1《求是》雜誌刊發《改善和穩定房地產市場預期》，據我們統計這是過去十年間該雜誌首次在單篇完整文章中專門討論房地產問題，其中強調房地產帶有顯著的金融資產屬性、仍然是支撐國民經濟的基礎產業，明確提出 “政策要一次性給足，不能採取添油戰術”，同時也關注到當前地產債務仍然較高的問題、提出需有效應對個別房企破產重組的可能。另一方面，PPI 降幅持續收窄驗證了我們自 7 月以來對反內卷推動牛市主驅動由上半場流動性驅動的金融再通脹轉向下半場由 EPS 驅動的實物再通脹的看法，全年視角下再通脹與業績修復仍是重要線索，短期內價格持續改善支撐春季躁動的延續；具體數據上，PPI 環比已連續三月轉正（25/10、25/11 0.1%、25/12 0.2%）、PPI 同比降幅也持續收窄（由 25/07 的-3.6% 回升至 25/12 的-1.9%），價格端超預期改善。

本輪春季躁動行情過半，十六連陽下的時間空間均有半成餘量，交易未極端過熱。結合歷史春季躁動的節奏來看本輪行情在漲幅和持續天數上或仍有空間，我們統計 2010 年以來的各輪春季躁動，相對過去 16 輪躁動中上證平均漲幅 14.2%、持續交易日數 39 天，當前上證漲幅 7.7%、持續 16 日依然存在約半成餘量。同時根據我們在《A 股十四連陽，躁動幾成熱？》中的討論，從四個視角衡量當前十六連陽下的交易指標並未極端過熱：①截至 1/9 全 A 成交額 3.15 萬億、換手率 2.4%，較 8 月底峯值 3.2 萬億/2.8% 仍存空間，且 8 月底峯值水平並不代表該值一定為本輪牛市峯值；②申萬一級行業滾動半年漲跌幅前 5 均值 - 後 5 均值達 62%，較 10 月初 69%，當前行業分化未達到極端水平；③以 “近 4 周成交額佔全 A 比例/自由流通市值佔全 A 比例” 衡量熱門主題賽道交易熱度，其中僅商業航天/衞星導航/核聚變/航母成交熱度居歷史高點，相比之下腦機接口（當前成交熱度分位 71%，下同）、機器人 53%、保險 49%、稀有金屬 44%、AI 應用 39%、半導體設備 17% 等仍處歷史中低位；④前述我們提到兩融為主要增量資金，成交佔比雖已上升至 11%，但較前期 10/9 高點的 13% 仍存差距。

三、配置方向

1、熱門主題方向上，關注春季躁動下成交熱度較低、資金仍在流入且存在業績支撐的主題機會：有色/腦機接口/半導體/機器人/AI 應用/保險等。我們從三個視角考慮熱門賽道的配置方向：當前交易熱度並未過熱、尚處歷史中低位水平；相應主題或行業 ETF 近一個月顯著流入；所屬行業 26 年業績增長預期較高；綜合考量上述條件我們歸納有色（稀有金屬成交熱度分位 44%，細分有色主題 ETF 近一月流入 40 億份，26EPS 同比 35%，下同）、腦機接口（71%，醫療器械 27 億份）、半導體（17%，37 億份，電子 26EPS 同比 42%）、機器人（53%，18 億份，機械 26EPS 同比 19%）、AI 應用（39%、雙創 AI 13 億份、中證軟件 6 億份）、保險（49%，300 非銀 41 億份，非銀 26EPS 同比 53%）有業績支撐的同時仍有交易空間。

2、基本面和政策視角下，關注業績預期改善的非銀，順週期（煤炭、有色），地產鏈，消費電子。①非銀：重視保險短期保費開門紅&中期投資收益增厚業績表現。定存集中到期，居民存款搬家有望帶來保費增量實現開門紅；保險資金投資收益有望持續改善，帶動保險行業業績走強。一方面，股市走強或將增厚保險權益投資收益；另一方面，通脹迴歸下利率抬升有望增厚保險票息收益。②順週期：經濟工作會議定調&“十五五” 開局之年，財政發力基建項目有望加碼，關注緊供給的有色/化工/建材/鋼鐵/煤炭。通脹預期升温，隨着中央經濟工作會議定調，市場對明年財政發力與需求側刺激預期持續改善，通脹迴歸共識提升，強化週期資源品價格與業績提升預期（詳見《儲備躁動品種——策略周聚焦》）。③地產鏈：對內來看當前房地產雖是主要風險點之一，但隨着近期穩地產政策的不斷出台，市場預期不斷向好，後續重點關注萬科兩筆債券均寬限 30 個交易日後將於 1/28 與 2/10 到期的債務解決方案進展，疊加財政發力基建項目有望加碼，關注地產/基建的修復進程。④消費電子：12 月 30 日國家發展改革委、財政部聯合發佈 2026 年 “兩新” 政策並優化調整支持範圍、補貼標準和實施機制，下達首批 625 億元資金支持消費品以舊換新，國補對象新增智能眼鏡、智能家居等智能產品，關注受益國補新品種的消費電子。

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