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報告摘要

2025 年 12 月份非農數據簡述

1、新增非農低於預期，前兩個月數據明顯下修。新增非農就業 5 萬，預期 7 萬。私人部門新增非農就業 3.7 萬，預期 7.5 萬。10-11 月新增就業合計下修 7.6 萬。就業增長集中在教育保健服務（+4.1 萬，前值 +5.9 萬）、休閒酒店（+4.7 萬，前值-0.3 萬）。零售、建築、製造業、專業和商業服務等行業就業萎縮。

2、失業率意外回落，錄得 4.4%（4.375%），預期 4.5%，前值 4.5%（4.536%）。勞動參與率從 62.46% 降至 62.40%，預期 62.4%。失業率下行主要源於就業增長和供給小幅收縮，前者影響約 0.14 個百分點，後者影響約 0.03 個百分點。

3、時薪增速符合預期，但周工時下滑。私人行業時薪環比 0.3%，預期 0.3%，同比增速 3.8%，預期 3.6%。周工時從 34.3 小時降至 34.2 小時，仍處於 2015 年以來的低位水平。週薪環比持平，並未增長（時薪是週薪和周工時的倒算值）。

4、市場降息預期有所降温。期貨市場定價今年降息次數從 2.266 次降至 2.087 次，預計今年首次降息仍在 6 月，第二次降息在 12 月。從資產表現來看，美股小幅上漲，美債利率震盪，美元指數和黃金同漲。

2025 年以來美國就業增長疲軟的歸因分析和啓示

2025 年 11-12 月新增非農就業平均 5.3 萬，較 2024 年減少約 11.5 萬。

首先，聯邦政府裁員的拖累約 2.8 萬。2024 年聯邦政府月均新增就業約 3.8 萬，最近 2 個月約 1 萬。在特朗普上一任期（2017-19 年，去掉疫情影響的 2020 年），聯邦政府月均新增就業大約 1.2 萬，與當下水平基本一致。

其次，收緊移民政策的拖累約 3.3 萬。如果借鑑明尼阿波利斯聯儲直接從供給側估算的方法，拖累約 6.7 萬，但可能會高估，因其忽略了勞動力需求走弱的影響，也與薪資數據相悖（淨移民邊際減少會導致低端勞動力供給下降，如果需求不變，應看到低薪工人的薪資增速回升）。直觀方法是觀察移民敏感行業和移民敏感州的就業人數變化。建築、交運倉儲、休閒酒店、製造、商業服務和零售僱傭了約 78% 的非法移民。加州、德州、佛羅里達等十個州僱傭了 69% 的非法移民。計算移民敏感州中的移民敏感行業的就業變化，2024 年月均新增就業約 0.8 萬，2025 年三季度（最新數據）約-2.5 萬，減少約 3.3 萬。

再次，AI 的裁員拖累可能約 0.65 萬人/月（中值）。據挑戰者公司最新報告，2025 年 AI 相關裁員約 5.5-7.5 萬。需注意，海外目前並無對 AI 影響的一致性估計，紐約聯儲調查也顯示，應用 AI 後企業更偏向員工再培訓而不是裁員。

最後，在去掉上述三個結構性因素的影響之後，將剩餘的就業疲軟歸因於勞動力需求的普遍性走弱，其拖累大約是 4.8 萬（11.5-2.8-3.3-0.65），背後是偏限制性的貨幣政策和財政邊際收縮以及外生的貿易政策 “不確定性” 衝擊。

基於上述分析，10 萬/月左右的新增就業或是觀察美聯儲政策傾向的分水嶺。移民收緊、政府裁員和 AI 的影響是結構性的，貨幣政策寬鬆能對沖的只能是週期性需求下滑的就業損失。目前的就業增長（約 5.3 萬/月）加上對沖 “需求走弱” 帶來的修復（約 4.8 萬/月），大約就是 10 萬/月，該數據意味着不考慮結構性因素的影響，就業增長已回到 2024 年的水平。10 萬/月的就業增長也符合海外對 “盈虧平衡就業增長（保持失業率穩定的就業增長）” 的估算區間。對美聯儲而言，如果未來幾個月新增就業繼續保持在當下水平，意味着需要進一步前置降息支撐就業，不必過度擔憂通脹（在油價低迷和核心商品通脹見頂背景下，通脹上行風險應該是經濟的後驗反饋，而不應是政策的前置限制）；如果新增就業穩步向 10 萬/月修復，美聯儲可以暫停降息、保持觀察；如果新增就業快速修復並穩定在 10 萬/月及以上，則美聯儲或沒有進一步降息必要。

風險提示：美國就業和通脹數據超預期；美國關税裁定的不確定性。

報告正文

一、美國就業疲軟的歸因分析

2025年 11-12月份，美國新增非農就業平均 5.3萬。相比於 2024年月均 16.8萬的增長，減少了 11.5萬。就業增長下滑的主要因素：聯邦政府裁員的外生衝擊、勞動力需求的普遍性走弱、供給側的淨移民下降，此外還有 AI 帶來的裁員影響。

首先，相對容易確認的是聯邦政府裁員的拖累，大約 2.8萬。

2024 年美國聯邦政府月均新增就業約 3.8 萬，最近 2 個月約 1 萬。在特朗普上一任期（2017-19 年，去掉疫情影響的 2020 年），聯邦政府月均新增就業大約 1.2 萬，與當下水平基本一致。

其次，收緊移民政策導致勞動力供給下降的拖累，大約 3.3萬。

如果借鑑明尼阿波利斯聯儲[1]（Mongey，2025）直接從供給側進行估算的方法，拖累大約是 6.7 萬，邏輯是用 2025 年淨移民減少人數（160 萬）* 移民中的成年人比例（79%）* 就業人口比例（63.5%），再除以 12 個月，但這種方法可能會高估，因其暗含了移民勞動力均能按比例找到工作的假設，忽略了勞動力需求走弱的影響。工資數據也能側面佐證。淨移民邊際減少會導致低端勞動力供給下降，如果需求不變，應該看到低薪工人的薪資增速回升，但實際上，2025 年以來，美國低收入羣體的名義工資和實際工資增長，相比其他羣體，均明顯下滑。

更直觀的方法是，觀察移民敏感行業和移民敏感州的就業人數變化。建築、交運倉儲、休閒與酒店、製造業、商業服務和零售行業僱傭的非法移民最多，根據 2023 年美國社區調查 [2]，上述行業僱傭了約 78% 的非法移民。根據皮尤研究中心估算 [3]，加州、德州、佛羅里達等十個州僱傭了 69% 的非法移民。計算移民敏感州中的移民敏感行業的就業變化，2024 年月均新增就業約 0.8 萬，2025 年三季度（州一級就業最新數據）約-2.5 萬，減少約 3.3 萬。

再次，AI帶來的裁員影響可能有多大？約 0.55-0.75萬人/月。根據挑戰者公司最新報告，2025 年因 AI 直接導致的裁員約 5.5 萬人，若疊加 “技術更新（可能涉及 AI）” 類別下的 2 萬裁員，AI 相關的裁員總規模約 7.5 萬人。需注意，海外目前並沒有對AI就業影響的一致性區間估計，紐約聯儲的調查[4]也顯示，雖然 AI在美國企業中的採用率快速提升，但企業更偏向於對員工進行再培訓，而不是直接裁員。

最後，在去掉上述三個因素影響之後，將剩餘的就業疲軟歸因於勞動力需求的普遍性走弱，影響大約是 4.8萬，背後是偏限制性的貨幣政策和財政邊際收縮以及外生的貿易政策 “不確定性” 衝擊。

基於上述分析，10 萬/月左右的新增就業是觀察美聯儲政策傾向的分水嶺。移民收緊、政府裁員和 AI 的影響是結構性的，貨幣政策寬鬆能對沖的只能是週期性需求下滑帶來的就業損失。目前的就業增長水平加上對沖 “需求走弱” 帶來的修復，大約就是新增就業 10 萬/月，這一水平也基本符合海外對 “盈虧平衡就業增長（保持失業率穩定的就業增長）” 的估算區間。對美聯儲而言，如果未來幾個月新增就業繼續保持在當下水平，意味着需要進一步前置降息支撐就業，不必過度擔憂通脹（在油價低迷和核心商品通脹見頂背景下，通脹上行風險應該是經濟的後驗反饋，而不應是政策的前置限制）；如果新增就業穩步向10 萬/月修復，美聯儲可以暫停降息、保持觀察；如果新增就業快速修復並穩定在 10 萬/月及以上，則美聯儲可能沒有進一步降息的必要。

二、2025 年 12 月非農數據述評

（一）新增非農低於預期

2025年 12月份美國新增非農就業低於預期，且前兩個月數據明顯下修。新增非農就業人數 5 萬，彭博預期 7 萬。私人部門新增非農就業人數 3.7 萬，彭博預期 7.5 萬。10 月新增就業從-10.5 萬下修至-17.3 萬，11 月新增就業從 6.4 萬下修至 5.6 萬，合計下修 7.6 萬。

就業增長廣度略有改善，但整體依然維持在 2015年以來的歷史低位。三個月就業擴散指數從 50.4% 升至 52%，2015-2019 年平均為 64.1%，2019 年平均為 61.6%。單月就業擴散指數從 55.6% 降至 50.8%，2015-2019 年平均為 60%，2019 年平均為 58.8%。

從大類行業來看，12月份的就業增長主要集中在兩個行業，教育保健服務（+4.1 萬，前值 +5.9 萬）、休閒和酒店業（+4.7 萬，前值-0.3 萬）。零售（-2.5 萬，前值-1.69 萬）、建築（-1.1 萬，前值 2.2 萬）、製造業、採礦、批發、交運倉儲、專業和商業服務的就業萎縮。12月新增一起罷工，對新增就業人數的拖累約 0.25萬。

（二）失業率意外回落

失業率錄得 4.4%（4.375%），預期 4.5%，前值 4.5%（4.536%）。勞動參與率從62.46%降至 62.40%，預期 62.4%。本月失業率的意外回落，主要源於就業增長和供給小幅收縮，前者影響約 0.14個百分點，後者影響約 0.03個百分點。

家庭調查口徑：總人數增長 18.3 萬，勞動力人口減少 4.6 萬，就業人數增長 23.2 萬，失業減少 7.8 萬，非勞動力增長 22.9 萬。

從失業原因來看，再就業者、臨時下崗、結束臨時工作的人數下降，導致失業人數分別減少 26.3萬、7.3萬和 4.8萬。永久失業、新入職的人數上升，分別帶來失業人數增加約 3.3萬、6.6萬。

失業率的 3個月移動平均值較過去 12個月低點高出 0.33個百分點，低於薩姆法則的預警閾值（0.5個百分點）。

（三）時薪環比增速符合預期，但周工時下滑

私人行業時薪環比增速低於預期。時薪環比 0.3%，預期 0.3%，前值從 0.1% 上修至 0.2%，6 個月變化的折年率從 3.7% 升至 3.9%。時薪同比增速 3.8%，預期 3.6%，前值從 3.5% 上修為 3.6%。周工時從 34.3 小時降至 34.2 小時，仍處於 2015 年以來的低位水平。週薪環比持平。

（四）降息預期有所降温，美股和美元漲，美債利率震盪持平

非農報告公佈後，市場降息預期有所降温。期貨市場定價的今年降息次數從 2.266 次降至 2.087 次，市場預計今年首次降息仍在 6 月份，第二次降息在 12 月份。

從資產表現來看，美股小幅上漲，美債利率震盪，美元指數和黃金同漲。道瓊斯工業指數上漲 0.48%，納斯達克指數上漲 0.81%，標普 500 指數上漲 0.65%；美元指數上漲 0.28%，十年期美債收益率基本持平，收於 4.165%，兩年期美債收益率下行 4.2BP 至 3.528%；comex 黃金上漲 1.29%。

風險提示及免責條款

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