What can we learn from experiencing a tech bubble?

站在當前，當市場開始質疑 AI 投資的可持續性，總會有種似曾相識的感覺。現有的報告很多都直接帶我們到泡沫破裂的時點，試圖直接找那根壓死駱駝的最後一根稻草，但這樣會有刻舟求劍的風險。我們認為，過程中的對泡沫發生的時間和空間尺度感才能讓我們更好把握交易機會。

在達里奧的著作《債務危機》中，他就利用了這種從頭到尾梳理一遍的方式帶我們回顧了諸多債務危機。這是筆者非常喜歡的一種分析方式，我們在本篇文章中借鑑了這一做法，供各位投資人蔘考。

那麼如果我們回到 1990s，去重新 “經歷” 當年的科網泡沫，去看待當時的風光無限和暗流湧動，對於當前的 AI 行情是應該保持信心還是就此離場？我們試圖去給予市場一些線索。

一般認為科網泡沫開始於 1995 年 8 月 9 日網絡瀏覽器開發公司 Netscape 的 IPO。從 IPO 的數據來看，從 1995 年開始，科技企業 IPO 的數量和佔比都有明顯的提升，而高峰出現在 1999 年。2000 年 3 月 10 日、星期五，納斯達克綜合指數達到 5048.62 的峯值（這一紀錄直到 2015 年 4 月才被再次刷新），而接下來的星期一，日本經濟陷入衰退的消息傳出，隨之而來的全球性拋售浪潮對納斯達克造成了沉重打擊。

總覽全局：怎樣的時代？

覆盤這段經歷，我們先有個整體的認知：

市場方面，並不是 “一帆風順”。以納斯達克為例，從 1995 年到 2000 年，在估值加速上漲的背景下，1995 年之後基本上每年都會出現跌幅超過 10%、甚至 20% 的情況，為什麼市場沒有因此而進入大熊市，反而總能否極泰來？

經濟方面，兩個重要特徵：1）勞動生產率的快速提高，反而帶來產出缺口的收縮、甚至轉負；2）科技投資的繁榮。帶來的一個直接後果是菲利普斯曲線的失效：在失業率不斷下降的情況下，通脹並沒有出現之前十幾年慣性的上行。這是格林斯潘貨幣政策框架變化的基本宏觀基礎。

政策方面，主要是貨幣政策框架的變化。1980s 美聯儲貨幣政策專注於控通脹，而進入 1990s，其目標和範式更加寬泛和靈活，或者説更加模糊，導致貨幣政策在這個時期整體是偏向寬鬆的：

1）依舊關注通脹和就業。但格林斯潘對於生產率提高帶來的經濟加速、失業率下降持開放態度，並不急於加息。

2）關注海外經濟體穩定，限制美元升值。期間海外金融事件頻發，而美國經濟保持韌性，格林斯潘擔心貨幣政策緊縮會帶來美元繼續升值，加劇海外金融危機（資本流出非美）。

3）關注金融市場，主要是金融穩定和資產泡沫。前者的突出事件是長期資本投資公司的破產帶來市場巨震，美聯儲為了避免出現系統性風險，連續三次降息。

對於資產價格（泡沫），格林斯潘的思路是在不斷變化的，這一轉變也成為壓死股市的最後一根稻草：

1995 年-1996 年早期的樂觀（技術進步、生產率改善支持股票上漲）；

1996 年 12 月警告資產價格 “非理性繁榮”，但是堅持貨幣政策不應該過多幹預；

1999 年 “事後管理” 框架成形。無法前瞻識別泡沫，貨幣政策不應試圖 “刺破” 泡沫，而應專注於維持整體物價穩定，並在泡沫破裂後減輕其後果；

2000 年，抑制股票過度繁榮。會通過財富效應帶來超額需求，進而導致通脹失控風險。

下面我們將 “穿越” 回泡沫開始的時候，帶大家走一遍當時研究者和投資者的心路歷程。具體的我們從幾個維度進行回顧：企業維度，市場維度，政策維度以及其他（一些特殊的因素）。

1995 至 1997 年：科網的序章

如果把整場 “大戲” 分成幾個部分，那麼 1995 年至 1997 年算是故事的序章，故事緩緩拉開序幕，令市場感到興奮，但是依舊保留有理性。

1996 年算是互聯網浪潮系統性興起的元年。從認知和政策上都為後續的電信 - 互聯網行情打下了基礎。

1996 年 2 月摩根斯坦利分析師 Mary Meeker 發表 300 多頁的《互聯網趨勢》報告，成為當時華爾街最有影響力的互聯網投資指南：1）把互聯網趨勢和之前 “個人電腦革命” 類比；2）提出了從基礎設施/硬件→軟件服務→內容/集成的落地和投資思路。

政策端，1996 年，開始建立統一的全國互聯網市場。1995 年 NSFnet (國家科學基金會網絡) 退役，美國互聯網基礎設施開啓商業化進程。同樣是 1996 年 2 月，克林頓總統簽署生效《1996 年電信法》，打破地區和行業的壟斷，引發大規模的併購潮：直接引發電信公司上市浪潮，以及隨之而來的電信投資熱潮。

貨幣政策上，科技友好型框架初步形成。來自商業諮詢行業的格林斯潘對於科技展現了十分友好的態度：1）1996 年關鍵的 9 月議息會議頂住鷹派成員的呼聲，維持利率不變，理由是生產率的加速能夠帶來自然失業率的下降，限制通脹。2）雖然提示了資產的 “非理性繁榮” 風險，但是無法準確判定，所以政策的干預也會比較節制（圖 8）。

除此之外，在通脹壓力下降的情況下（1997 年中期至 1998 年中期），格林斯潘的貨幣政策框架開始具備風險管理的功能，尤其是對於海外和金融市場。1997 年原本格林斯潘治下的美聯儲很可能會開啓加息週期（儘管緩慢），但是因為亞洲金融危機的爆發，按下了加息的暫停鍵：

1）正式提出技術進步遏制通脹的新範式，這也奠定了美聯儲加息謹慎的基調。

2）海外危機、美元升值會帶來輸入性通縮，被仍認為是變相達到了加息控通脹的效果。

從市場層面來看，1995 年至 1997 年期間，信息技術板塊的收益率並不是 “一騎絕塵”，醫療保健、金融等板塊也有亮眼甚至更好的表現。而且市場也有不少理性的樂觀主義者，比如著名的 Bill Miller，基於既看好科技產業前景、又堅持基本面判斷的標準，購買戴爾、IBM 等硬件設備公司獲得了不錯的收益。

1998 至 1999 年：“轟轟烈烈” 的投資高潮

從市場表現看，1997 年科技股的表現並不好，因為芯片價格的下跌和利潤率的下滑，投資者一度擔心科技熊市，相反金融股的表現非常火熱。但是 1998 年和 1999 年，科技進入快車道：無論是投融資活動還是股價。

宏觀上看，流動性寬鬆似乎是所有加速行情的背景：一是類似美國 “例外論” 的情形，海外動盪不已，但是美國經濟、市場表現出韌性，導致外資流出新興市場、流入美國，美元升值。二是整個貨幣政策經歷了從進一步意外寬鬆到恢復常態的變化，政策依舊是寬鬆，但開始關注資產對於經濟的影響。

貨幣政策上，1998 年原本存在緊縮預期，結果因為海外動盪 + 資本市場極端事件，在通脹問題不大的情況下，美聯儲緊急降息三次。一方面，凸顯了格林斯潘治下美聯儲的政策框架的明顯變化；另一方面就是“格林斯潘 PUT” 出現（“美聯儲 PUT” 的雛形），助長了資本市場 FOMO 的心態。這也導致後續 1999 年市場幾乎沒有出現大的調整。

1999 年依舊是寬鬆式加息。美聯儲雖然擔心經濟過熱，但是最終也只是緩慢回收了 1998 年的 3 次緊急降息。

行業層面，在這樣的背景下，投機活動自然高漲，企業的經營狀況也迎來了拐點。整體而言，儘管投融資活動高漲，但整體企業層面，利潤在 GDP 中的份額開始下降，而負債開始增加（圖 14 和 15），這主要由於：

1）技術衝擊不確定性對於工資增速壓制開始消退，疊加海外危機之後的復甦邏輯，工資成本逐步開始加速上漲（圖 16）；

2）財務成本上升。1998 年先是由於海外衝擊/市場動盪導致信用利差擴大，1999 年經濟過熱風險下，10 年美債收益率幾乎是全年上漲，全年漲幅達到 180bp（圖 17），疊加後期激進的投融資活動。

這些都是客觀的因素和條件，給定這樣的環境（流動性氾濫、問題也開始逐步顯現），最後為什麼能從極度的 “泡沫” 走到 “崩盤” 的地步？華爾街的聰明人很多，難道真的沒人能看出背後的問題嗎？

科技股的火熱和相關板塊欣欣向榮的投融資活動相得益彰、互相促進。這是美國泡沫的共同特徵，只不過 10 年後是地產（房價和房貸）。

“新經濟” 股票的表現靠的不是業績，而是建立在投融資活動上的敍事。“新經濟” 一般包括四大行業：電信服務商、電信設備商、計算機半導體公司和互聯網企業。互聯網公司負責暢想新模式和新敍事，通過不斷擴大的互聯網和 IT 投資來支撐敍事，1997 年至 1999 年投資持續加速的原因主要有四個方面：

一確實是統一全國市場和互聯網革命的客觀需求。

二是不斷加速的 IPO 和上市公司市值管理的一環。電信行業在制度解放和產業更新的推動下，大規模進行兼併重組和上市，而其擁有的互聯網基礎設施資產（比如鋪設的光纖電纜網絡）就是估值的重要基礎。

三是畸形的融資業務模式的助力。以朗訊、思科為代表的電信設備商基於市值和業務競爭，通過供應商金融（vendor financing）的方式，借錢給下游的電信服務商購買設備、進行資本開支。

四是跨世紀 “千年蟲”（Y2K）的特殊問題帶來的電腦硬件、軟件更新需求。根據美國商務部的估計，這個規模大概有 1000 億。

不難看出，投資的主力是電信服務商。根據美國統計局的數據，電信服務商的投資結構中 62% 是通信設備，9% 是電腦，12% 是軟件。逐步形成一套 “互聯網負責敍事，服務商負責投資，設備商負責確認收入，資本市場負責加速” 的閉環機制。

而後期加速的原因就在不斷加速的 IPO、兼併收購和上游設備商急功近利的收入確認模式，其中以供應鏈融資最為典型：借錢給電信服務商買設備進行資本開支，並在設備交付的當期就（違規）確認銷售收入。

這個閉環的重要條件是 “股市牛市/借貸市場不出問題”。至少從 1998 年至 1999 年來看，這個鏈條的運作是沒有問題。但是電信設備廠商在激烈競爭和逐利驅動下開始採取更加冒險的措施，大規模借錢給資質差的電信運營商（和次貸危機 “異曲同工”）。

從 “新經濟” 幾大行業的表現來看，多數公佈的利潤是在穩步擴張的，儘管增速不一定能支撐過高的估值，但也不至於導致市場崩盤（圖 22）。但隱患就出在低評級的電信運營商——他們持續處於虧損之中，現金流基本靠外部融資。

根據 CNET 的數據，截至 2000 年底，5 家北美電信設備巨頭的供應商融資總額相當於 1999 年税前利潤的 123%，其中約 35% 是貸給了電信和互聯網的初創企業。

後續的內容就很熟悉，和次貸危機如出一轍，房價不能一直上漲，股價也是（股價容易傳導到信用市場）。一旦這些客户沒法拿到足夠的外部融資，就會進入惡性循環：

“融資客户破產 → 設備商壞賬 → 設備商信用評級下調 → 銀行拒絕安排新融資 → 向客户提供新融資受限 → 銷售下降/融資客户破產 → 更多壞賬 → 信用評級進一步下調”。

這種機制一般是給市場螺旋下降埋下伏筆，雖然一般不會成為股市最初下跌的導火索。

更深一層，為什麼會出現這樣無序膨脹的資本 “腫瘤”？我們覺得有以下幾方面的原因：

一是畸形的企業激勵。一方面科技公司高管有大量的股票期權激勵，和公司股票掛鈎；另一方面，按照當時的會計準則，股票期權不作為企業費用核算（2006 年開始強制要求上市公司必須將股票期權的價值計算為費用，並從利潤中扣除）。

二是金融監管的鬆動和漏洞，金融機構推波助瀾。

政策層面，1994 年簽署的《Riegle-Neal 跨州銀行法》打破了區域限制，直接推動了美國銀行業的大規模併購浪潮，1999 年進一步通過《金融服務現代化法案》，結束了對金融混業經營的禁止，但在此之前混業已經逐步形成風氣，比較典型是 1998 年 4 月花旗公司（銀行）和旅行者集團（保險、投行）宣佈合併。金融擴張意願高漲、競爭加劇，金融創新湧現；

機構方面，投行分析師激進的評級起到了 “推波助瀾” 的重要作用。根據 Patricia C. O’Brien，Yao Tian（2006），從 1998 年開始分析師給予互聯網股票的推薦評級高於其他新股，而且這種關係在互聯網股票上市（IPO）當年尤為明顯。

第三是企業內控不嚴，給財務操作留下很大空間。例如朗訊等電信設備公司，利用供應商融資銷售，在商品交付時即確認為收入，而把客户的信用和回款風險後移，舉例來説：

電信設備公司 L 向一家財務困難的服務商 A 提供美元融資額度 → 服務商 A 當期利用額度賒賬向 L 購買 X 美元的電信設備 → 設備公司 L 當季即確認 X 美元收入（雖然並沒有收到回款），EPS 上升 → 股價上漲，CEO 獎金增加，期權價值增長→兩年後，服務商 A 申請破產，公司 L 無法收回款項 → 公司 L 被迫為壞賬設立撥備、調減收入。

2000 年：誰拿走了酒杯？誰雪上加霜？

打響第一槍的還是美聯儲。2000 年 1 月 13 日格林斯潘在紐約經濟俱樂部發表講話（1 月 14 日刊發），轉向旗幟鮮明的抑制 “股市過熱”，核心的邏輯是股市上漲的財富效應會帶來需求激增、威脅通脹穩定。同日，道瓊斯指數觸頂。隨後美聯儲在 2 月、3 月和 5 月連續加息。

而科技股的見頂以及後續的暴跌是在這樣的背景下逐步展開的。在流動性邊際收緊的情況下，負面信息的衝擊往往會被放大：

納指在 3 月 10 日、週五觸及高點。而接下來的週一（3 月 13 日），日本經濟再度衰退的新聞不脛而走，股市開始暴跌。但可能更重要的是，格林斯潘的貨幣政策框架可能又發生了變化，這一次並沒有因為日本的原因再度暫停加息甚至降息，更加專注治理國內已經抬頭的通脹。

然後行業和公司層面的風險不斷出現，導致 4 月暴跌：

3 月 20 日，巴倫週刊發表一篇名為"Burning Up"的封面故事，深入分析了 207 家互聯網公司的財務狀況。犀利地指出其中至少 51 家公司的現金儲備將在 12 個月內耗盡，許多公司完全沒有盈利的希望。無獨有偶，同日當時還是互聯網公司的 MicroStrategy（如今是數字貨幣公司）通過財務虛增收入，股價一日暴跌 62%。

4 月 3 日，則是經常被視為刺破泡沫重要事件的微軟反壟斷案。微軟敗訴開始讓法律界質疑 “新經濟” 的商業模式。作為納指權重股的微軟當日下跌 14%。

最終整體利空的情緒積聚帶來了 4 月 14 日的 “黑色星期五”，納指單日下跌 9%，整週下跌 25%。

最重要的是 “格林斯潘 PUT” 並沒有出現，而隨着股價大跌，我們之前説的惡性循環開始發揮作用：

2000 年中期開始，高債務的電信服務商開始出現成片的破產（Covad、Focal Communications、McLeod、Northpoint 和 WinStar 等），朗訊、思科等財務風險開始暴露。而後就進入，減值確認、融資凍結、評級下調的惡性循環。

隨後的財報逐步顯示電信需求崩潰，投資過剩擔憂開始顯現，企業財務醜聞頻發。

至此作為科網泡沫 “壓艙石” 的電信設備生產商陷入虧損、財務造假的泥淖，曾經風光一時的朗訊破產。而沒了投資擴張的故事支撐，互聯網企業的現金流問題也被無限放大。

總結：科網泡沫的經驗和啓示

流動性寬鬆是泡沫共同的特點。尤其是需要偏寬鬆或者相機抉擇的貨幣政策框架。

逐利的商人（這麼説也許也有失偏頗，畢竟微觀主體的激勵函數與宏觀總量上的均衡存在矛盾，這些企業面臨 “不投就淘汰” 的局面也許只能看起來貪婪逐利）加監管的放鬆是泡沫的原動力。

泡沫是否極端要看背後的加速機制。是否存在信用下沉式的無序槓桿擴張是關鍵。如果他們只是拿利潤投，最後也就是企業自身的破產倒閉；只有他們拿着鉅額的融資（底層是老百姓的儲蓄）血戰到底，才會發酵成大的金融動盪。

故事的最後，我們知道互聯網是人類歷史上偉大的發明之一，它降低了交流的門檻和成本，帶動了幾乎所有現在耳熟能詳的科技公司走向巔峯。但這段歷史也告訴我們一個無比樸素的道理：技術進步的本質是生產率的提升——投入更少的成本，獲得更大的產出。但在資本開支狂熱的階段，成本被無限抬高，這給效率的提升帶來了非常高的難度（產出的速度要快於資本品漲價的速度，考慮到資本開支的增速，這幾乎是無稽之談）。因此只有在成本投入開始下降之後新技術才開始具備替代舊技術的資本。所以在全要素生產率提升之前，新技術的成本得大幅下降才行。

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