U.S. CPI cools down, why is the market indifferent? Data distortion, the key is to look at next week's PCE

美國 12 月 CPI 數據看似温和，實則是一個佈滿陷阱的 “假動作”。據德意志銀行和摩根士丹利最新研報顯示，這份 “利好” 報告充滿了不可持續的噪音和統計扭曲。真正的考驗是下週公佈的 PCE 數據！

據華爾街見聞文章，美國勞工統計局 1 月 13 日公佈的數據顯示，12 月 CPI 同環比符合預期，核心 CPI 同比漲幅 2.6%，為 2021 年 3 月以來最低水平，同時低於預期 2.7%；環比 0.2%，低於預期 0.3%。

雖然 12 月 CPI 看似為通脹降温提供了證據，但市場反應平淡，投資者尚未將此視為美聯儲加快降息的信號。1 月 14 日，據追風交易台消息，德銀和大摩認為，關鍵原因在於：這一數據可能失真，而真正決定美聯儲政策路徑的核心 PCE 通脹指標預計將大幅反彈。

德銀分析師在研報中直言，12 月 CPI 數據"充斥着扭曲和異常值"，部分降温是由於信息技術商品和無線電話服務出現異常大幅下跌，兩者合計拉低核心 CPI 約 6 個基點。剔除異常值的克利夫蘭聯儲截尾均值 CPI（Trimmed mean CPI）和中位數 CPI 分別為 0.31% 和 0.28%，均強於核心 CPI，顯示基礎通脹壓力實際上更為頑固。

大摩則在研報中警告，儘管核心 CPI 低於預期，但其對核心個人消費支出（PCE）物價指數的推算顯示，12 月 PCE 物價指數月率可能達到 0.46%，遠高於 CPI 表現。這一反常分化源於商品和服務在兩個指標中權重差異——在 PCE 中權重更高的項目恰恰漲幅更大。據華爾街見聞日曆，下週四將公佈 11 月核心 PCE 物價指數報告。

市場現在需要等待下週公佈的 PCE 數據來確認真實的通脹走勢。分析認為，如果 PCE 如預期般反彈，美聯儲繼續降息的空間將受到明顯制約。

德銀拆解：CPI“注水” 嚴重，異常值掩蓋了真實通脹硬度

12 月 CPI 數據的降温很大程度上是技術性因素。

德銀指出，信息技術商品價格下跌 2.16%，無線電話服務下跌 3.33%，兩項合計對核心 CPI 產生了約 6 個基點的向下拖累。這些異常波動並不代表持續趨勢。

更能反映基礎通脹的指標講述了不同故事。

研報稱，克利夫蘭聯儲剔除異常值後的截尾均值 CPI 同比升 2.95%，中位數 CPI 同比升 3.08%，兩者均明顯高於核心 CPI 的 2.64% 同比增速。這表明當剔除極端波動後，通脹壓力實際上更為根深蒂固。

在商品層面，服裝價格上漲 0.59%，創下自 2025 年 2 月以來第二大月度漲幅；家庭用品價格上漲 0.54%，為自 2024 年 11 月以來第三大漲幅。

德意志銀行認為，這可能反映了此前因政府關門導致數據收集延遲造成的扭曲正在回補。11 月價格採集時點更接近假日促銷期，人為壓低了當月數據，12 月則出現反向修正。

德銀研報稱，住房租金顯示出回升跡象。主要住所租金月率升 0.26%，業主等價租金升 0.31%，均回到 2025 年前九個月平均增速附近。

該行特別指出，這種反彈並非由於政府停擺導致的數據缺失（相關影響將在 4 月出現），而是實實在在的價格上漲。雖然市場普遍看好租金通縮前景，但這份數據無疑給這一觀點潑了一盆冷水。

大摩預警：巨大的 “剪刀差”，下週 PCE 恐現驚人反彈

這或許是當前市場最忽視的風險點。

大摩警告稱，CPI 和 PCE 之間正在形成一個巨大的 “剪刀差”（Wedge）。基於這份看似温和的 CPI 報告，大摩反而大幅上調了對核心 PCE 的預測。

該行將 12 月核心 PCE 月率預測從此前的 0.37% 大幅上調至 0.46%，這一推算基於 CPI 細分數據，但結論卻與 CPI 總體表現截然相反。這種背離源於兩個通脹指標在權重分配上的根本差異。

在 PCE 中權重更高的商品和服務類別在 12 月恰恰表現強勁。視頻媒體租賃價格環比飆升 19.5%，單項為核心 PCE 貢獻約 8 個基點；軟件價格上漲又貢獻約 8 個基點。

大摩表示，如果剔除這兩項，核心 PCE 月率估值將降至 0.30%，但這兩項在 PCE 籃子中的重要性不容忽視。

另外，大摩預測核心商品 PCE 環比將達到 0.46%，遠高於 CPI 中核心商品持平的表現。這一差異源於新車、二手車在 CPI 中疲軟，但電器、軟件、電子產品等在 PCE 中權重更高的商品價格加速上漲。

分析指出，這種背離給美聯儲帶來難題。CPI 作為公眾最熟悉的通脹指標顯示降温，可能增強市場對降息的預期；但美聯儲真正盯住的 PCE 指標卻可能顯示通脹重新加速。如果大摩預測準確，12 月核心 PCE 同比將升至 2.90%，遠高於 11 月的 2.67%。

關税效應開始顯現

通脹數據中已開始浮現關税衝擊的跡象。德銀和大摩均注意到關税對商品價格的持續推動作用。

摩根士丹利的分解顯示，對關税更敏感的商品價格在 12 月再度上升，延續了 10 月和 11 月短暫回落後的上行趨勢。

德銀特別指出，儘管服裝價格尚未明顯反映關税影響，但產業鏈上游已出現壓力積聚。進口價格和生產者價格指數（PPI）中的服裝類別顯示管道壓力正在形成。這意味着消費端價格上漲可能只是時間問題。

美聯儲將如何反應？

分析認為，面對充滿噪音的數據，美聯儲不太可能急於表態進一步降息。

德銀明確指出，12 月 CPI 數據是扭曲的 11 月數據回補與真實疲軟信號的混合體，美聯儲"很可能希望看到更多數據，才會足夠舒適地釋放任何進一步降息的信號"。

大摩則認為，美聯儲能夠識別數據中的 “雜音”，"很可能會淡化核心 PCE 推算中顯示的明顯強勢"。但即便如此，數據的不確定性本身就足以讓美聯儲保持謹慎立場。