What does the antitrust investigation mean for Trip.com?

2026 年 1 月 14 日，懸在攜程頭頂的達摩克利斯之劍終於落下。

據國家市場監督管理總局公告，根據前期核查，依據《中華人民共和國反壟斷法》，對攜程集團有限公司涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為立案調查。消息一出，資本市場隨即震盪。1 月 14 日，攜程港股收盤下跌 6.49%，美股盤前一度大跌超 15%。

面對調查，攜程方面迅速回應稱：“積極配合監管部門調查，全面落實監管要求”，並強調目前各項業務均正常運行。

這場風暴對攜程究竟意味着什麼？華爾街大行與市場分析師們正在從阿里與美團的往事中尋找答案。

股價衝擊：從 “急跌” 到 “漫長的估值壓制”

調查消息公佈後，市場的恐慌性拋售在預期之內。但摩根大通在最新的研報中發出警告：投資者的痛苦可能不會在幾天內結束。

摩根大通分析師 Alex Yao 指出，參考過往阿里和美團的案例，攜程股價在初步下探後，很可能進入一個長達 4-6 個月的 “區間波動階段”。

“在監管部門做出最終處罰決定或結案之前，由於增量信息出現較慢，市場只能基於潛在的罰款規模和監管風險進行交易，” 摩根大通在報告中分析道，“這意味着，未來半年內，攜程的估值都將受到 ‘監管不確定性’ 的壓制。”

瑞銀覆盤了歷史數據：阿里巴巴在立案調查公佈當天 H 股下跌 13.3%，美團僅下跌 0.3%（此前已有預期），但在隨後漫長的調查期內，市場情緒始終受到壓抑。花旗也表達了類似觀點，認為調查在結束前將持續影響市場情緒，短期估值下調不可避免。

摩根大通則通過圖表詳細覆盤了過往反壟斷調查的時間線與股價反應（如下圖所示）。

調查週期或達半年，商業模式面臨重構

除了真金白銀的罰款，調查過程及整改措施對業務的影響更為深遠。

瑞銀預測，從立案到最終處罰決定公佈，通常需要4-6 個月的時間。在此期間，市場情緒可能會持續承壓。

摩根大通認為，如果整改措施限制了攜程的 “定價工具” 或流量分配機制，可能會帶來兩方面的影響：

1. 變現率下降：供應商（如酒店、航司）的議價能力將顯著增強，這可能導致平台有效變現率（Take Rate）下降。

2. 增值服務增速放緩：如果監管要求更高的透明度，廣告、植入等高利潤率業務的增速可能會受到抑制。

這意味着攜程可能無法像過去那樣強勢地獲取超額收益。不過，各大機構普遍認為，攜程的行業地位很難因此被撼動。

花旗在報告中直言：“調查在結束前可能影響市場對該公司的情緒，但不太可能改變攜程的行業地位。”

摩根大通也持有類似觀點，指出中國平台類反壟斷案件的補救措施 “更多的是壓縮 ‘基於規則’ 的優勢，而非產生新的贏家”。

從 “地方約談” 到 “總局立案”

這次立案並非毫無徵兆。摩根大通在最新的研報中指出，此次調查是執法力度的升級，而非突襲。

分析師 Alex Yao 在報告中表示：“我們認為這是在投訴/證據驅動下針對個別公司的執法行動，而非中國整體平台監管立場的方向性收緊。”

事實上，早在 2025 年下半年，針對攜程的監管信號就已頻頻亮起。

• 2025 年 8 月，貴州省市場監督管理局集中約談攜程等平台，直指 “二選一” 及技術干預定價問題。

• 2025 年 9 月，鄭州市監局下達《責令改正通知書》，要求攜程優化調價工具。

• 2025 年 12 月，雲南省旅遊民宿行業協會發起反壟斷維權，指責平台存在 “霸王條款”。

摩根大通分析認為，此次調查的導火索主要圍繞 “供應商定價自主權” 展開。尤其是備受爭議的 “調價助手” 等工具，被商家質疑限制了其獨立定價能力。當地方層面的行政約談未能徹底解決問題時，監管層級便順理成章地從地方升級到了國家總局。

幾十億罰單？參照阿里美團先例

對於投資者最關心的處罰力度，多家投行依據《反壟斷法》及過往案例進行了測算。

根據《中華人民共和國反壟斷法》，經營者濫用市場支配地位的，可處上一年度銷售額 1% 以上 10% 以下的罰款。

瑞銀 在 1 月 15 日的研報中分析了阿里和美團的先例：

• 阿里巴巴：2021 年被罰 182.28 億元，約佔其 2019 年中國境內營收的4%。

• 美團：2021 年被罰 34.42 億元，約佔其 2020 年中國境內銷售額的3%。

分析師 Wei Xiong 指出：“如果適用類似的法定範圍，我們估計攜程的潛在罰款約為 39.2 億元人民幣，這意味着可能佔其 2026 年預估非通用會計準則（Non-GAAP）淨利潤的 2%-18%。”

花旗分析師 Brian Gong 等人的預估範圍則更為寬泛。花旗在報告中稱，如果攜程被認定違法，罰款規模將是上年收入的 1%-10%，因此其可能面臨約 4.9 億元至 49 億元人民幣的罰款。

競爭加劇下的 “內憂外患”

在監管壓力之外，攜程正面臨着日益激烈的市場競爭。

2025 年以來，京東、阿里飛豬等巨頭在酒旅賽道動作頻頻。京東 App 上線 “生活旅行” 一級入口，飛豬在國慶假期 GMV 大漲。QuestMobile 數據顯示，截至 2025 年 6 月，攜程、美團、京東三大平台的用户重合度高達 6521 萬，同比增長 20.4%。

華泰證券分析師此前已發出預警：“攜程面臨的壟斷調查、合規整改等問題，可能導致其未來 1-2 年的利潤增長承壓；同時，行業競爭的加劇可能引發價格戰，進一步侵蝕利潤率。”

瑞銀收集的投資者反饋顯示，市場目前的擔憂主要集中在兩點：“除經濟處罰外，是否會有針對商業模式的根本性影響” 以及 “近期利潤率前景和長期的市場份額是否會受損”。

達摩克利斯之劍落下，是利空出盡還是調整的開始？正如一位分析師所言：“對於市場而言，關鍵在於整改的邊界在哪裏。”