Sheng Songcheng: Why is it said that lowering the reserve requirement ratio is more important than lowering interest rates now?

以下是演講全文：

很高興參加本次中國首席經濟學家論壇年會，也榮幸能與大家交流分享。我今天交流的題目是 “適時降準降息，配合積極的財政政策”，主要圍繞三個方面展開：一、貨幣政策 “小步走” 的可能性較大；二、降準優於降息；三、降息仍存在一定空間。

一、貨幣政策 “小步走” 的可能性較大。我國貨幣政策採取 “小步走” 模式的可能性較高，核心原因在於：貨幣政策通常針對中短期經濟調控，面對複雜不確定性時，需秉持 “摸着石頭過河” 的審慎態度，且貨幣政策從實施到傳導至實體經濟併產生影響，往往存在一定時滯。

與財政政策相比，財政政策可直接介入經濟活動，而貨幣政策多通過間接方式發揮作用，需依賴職能部門、商業銀行及整個金融體系的協同配合，其實施效果在很大程度上受市場反饋影響。

以 2008 年國際金融危機為例，美聯儲大幅釋放流動性，希望商業銀行擴大信貸投放，但商業銀行因擔憂風險而不願配合，導致 2014 年美國商業銀行超儲率高達 20%，這充分説明若缺乏金融體系的配合，中央銀行的貨幣政策目標難以實現。

此外，貨幣政策傳導機制也較為複雜，傳導路徑更長。近年來我國逐步形成了 “政策利率（OMO，尤其是 7 天 OMO）—貸款市場報價利率（LPR）—貸款利率” 的傳導鏈條，但中央銀行難以精準控制每個環節：即便 OMO 利率調整，LPR 未必同步變動，即便變動也可能存在幅度差異，而實際貸款利率最終仍由市場、貨幣及信貸供求關係決定。

當前我國貨幣政策工具箱日益豐富，央行正不斷強化利率調控作用，通過各類流動性支持工具、二級市場國債買賣等方式投放流動性、調節資金成本，有效平抑市場短期波動。

需要明確的是，中央銀行僅能在二級市場買賣國債，嚴禁在一級市場操作，避免引發財政赤字貨幣化——這是全球主要經濟體的通行規則，我國始終嚴格遵守。因為財政赤字貨幣化可能導致貨幣無限制擴張，引發嚴重通脹風險。近年來我國央行流動性投放既包含短期、中期工具，也有長期工具。

在此重點提及兩點：一是存款準備金作為央行長期流動性投放工具，降準可直接釋放商業銀行可用資金；二是我國於 2024 年 8 月和 10 月先後推出了公開市場國債買賣和買斷式逆回購兩項重要政策工具，這標誌着政策工具箱持續豐富，央行保障市場流動性合理充裕的手段也越來越多樣化。

二、降準優於降息。這是我長期堅持的觀點，並非否定降息的必要性，而是在我國當前國情下，降準的適配性和積極效應更為突出。

降準能增加商業銀行可自主支配的資金，更好地配合積極的財政政策——在我國宏觀調控體系中，財政政策發揮主導作用，貨幣政策則承擔協同配合職能，二者缺一不可。

我國大部分國債和地方政府債由商業銀行持有，數據顯示，約 65% 的國債、78% 的地方政府債持有主體為商業銀行，降準可使商業銀行獲得充足資金配置政府債券，實現財政政策與貨幣政策的高效聯動。

從數據來看，政府債券淨髮行額與央行流動性投放基本保持同步，僅 2024 年為特殊情況：當年債券收益率大幅下行，尤其是長期收益率快速走低引發市場對金融風險的擔憂，央行因此相應減少了流動性投放。

回溯至 2016 年 2 月，我曾發表《可較大幅度提高我國財政赤字率》一文，提出在未來較長時期內適當提高財政赤字率，為積極財政政策創造條件。這一觀點如今已得到印證，2024 年、2025 年我國財政赤字率均為 4%，預計 2026 年仍可能維持在這一水平。

若將地方政府專項債、特別國債等納入廣義赤字率統計，實際規模已高達 8% 甚至以上，這符合當前我國經濟穩定增長的現實需求。

中央經濟工作會議明確提出要保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，預計 2026 年財政政策仍將延續擴張性基調。強調降準與降息協同推進，還源於金融部門需在支持實體經濟與維護自身穩健運營之間尋求平衡。

金融穩定是經濟穩定的核心，當前房地產領域已存在風險隱患，若金融體系再出現問題，將對國民經濟造成嚴重衝擊，日本當年就曾因房地產與金融風險疊加陷入長期停滯。

從中美金融業構成對比來看，我國銀行業資產佔比約 90%，而美國僅為 45%；我國資本市場相關機構（如基金、投資公司等）資產佔比 3%，美國為 19.4%；我國保險業資產佔比 7.3%，美國則達 35.4%。這一結構表明我國金融體系以間接融資為主，銀行業的穩健性至關重要，因此需高度警惕銀行業風險。

正因為如此，2016 年以來我國法定存款準備金率累計調整 23 次，均為下調，大型存款類金融機構存款準備金率從 17.5% 降至 9%，累計下降 8.5 個百分點，持續釋放流動性、惠及金融機構；而政策利率（主要為 7 天 OMO）僅調整 14 次，調整頻率和幅度均低於降準。

這一實踐充分體現了 “以降準為主、適度降息” 的思路，主要原因在於商業銀行息差壓力持續加大：2008 年我國商業銀行淨息差最高時超過 3.5%，部分銀行達 3.8%，而 2025 年三季度末公開數據顯示，淨息差僅為 1.42%，處於歷史低位，若大幅降息將進一步擠壓銀行盈利空間，影響金融體系穩定。

從國際對比來看，我國金融機構平均存款準備金率約 6.2%（含法定存款準備金、超額準備金等），而美國已取消法定存款準備金率，歐元區基本在 2% 以下，德國、法國、意大利僅為 1% 左右，這意味着我國降準仍有較大空間。

三、降息仍存在一定空間。我國不具備持續大幅降息的基礎，這一觀點與部分市場人士存在差異。核心原因在於我國消費和投資的利率彈性較低：

從消費端來看，即便存款利率下降，居民更傾向於將存款轉移至理財、股市等領域，而非顯著增加消費支出；

從投資端來看，我通過與眾多企業家交流發現，企業投資決策的核心考量是收益與風險，而非貸款利率的小幅變動，貸款利率調整對其投資意願的影響有限。

因此，大幅降息難以達到預期的擴消費、促投資效果，反而可能引發金融風險，故應採取漸進式降息模式。

同時，降息仍存在一定空間，主要基於兩方面因素：

一是物價水平偏低導致實際利率處於相對高位，2024 年 CPI 同比增長 0.2%，遠低於 3% 的預期目標，2025 年全年 CPI 累計零增長，PPI 已連續 39 個月負增長，為降息提供了物價層面的支撐；

二是人民幣匯率保持升值態勢，且 2025 年美聯儲累計降息 75BP，我國政策利率僅調整 10BP，部分結構性貨幣政策工具利率下降 25BP，在全球降息週期中，我國漸進式降息具備外部環境條件。

此外，我國央行通過結構性貨幣政策工具創新引導信貸結構優化，2024 年末結構性貨幣政策工具餘額占人民銀行總資產的 14.2%，最高時曾達 17%，這類工具主要用於支持科技創新和經濟薄弱環節。

近年來我國高度重視科技創新、產業升級與新質生產力發展，結構性貨幣政策工具正精準對接這一需求；針對房地產等經濟薄弱環節，我國推出白名單制度等支持措施，相關資金規模已達 7 萬億-8 萬億元。

我國結構性貨幣政策工具兼具 “量” 與 “價” 的雙重調節功能，能夠發揮定向激勵作用，這是我國貨幣政策的特色與優勢，與西方國家 “要麼降、要麼不降” 的單一調控模式形成鮮明對比，體現了我國央行對重大經濟社會活動的精準適配。

因時間關係，以上便是我的核心觀點。總結來看，降準與降息均需穩步推進，預計未來兩年我國仍將處於漸進式降準降息週期，其核心目標是引導經濟向穩向好發展。

當前我國經濟已接近週期底部區間，有望逐步回升。這一過程中，財政政策需發揮主導作用，貨幣政策則需做好協同配合，通過逆週期、跨週期宏觀調控的協同發力，推動國民經濟穩步恢復、持續向好。

本文來源：海豚商業研究院