Has TSMC's new "golden cycle" arrived? Goldman Sachs: Advanced packaging becomes the second growth engine, with a 60% gross margin possibly being the "new normal."

据追风交易台消息，高盛 Bruce Lu 团队 15 日发布台积电最新研报，大幅上调未来增长预期与盈利能力目标，认为该公司正在进入 AI 驱动的新一轮多年增长周期。高盛将 12 个月目标价从新台币 2330 元上调至 2600 元，维持买入评级及亚太信心名单地位。

台积电在 1 月 15 日召开的4 季度分析师会议上提供了超预期的业务展望。公司将 AI 加速器相关营收的五年复合增长率（2024-2029 年）从此前的 mid-40% 上调至 mid-to-high 50%，同时将整体营收五年复合增长率目标从 20% 提升至接近 25%。管理层表示，AI 驱动的供需失衡仍未解决，先进制程产能持续紧张，高盛预计这一供需缺口将持续至 2027 年。

盈利能力方面，台积电将长期毛利率目标从"53% 及以上"上调至"56% 及以上"，4 季度实际毛利率达 62.3%，超出市场预期。尽管海外产能爬坡预计在 2026 年带来 2-3 个百分点的毛利率稀释，但生产效率提升将直接贡献利润。高盛预计 2026/27 年毛利率将分别达到 63.2%/64.0%，远高于 2025 年的 59.9%。

此外，先进封装正在成为台积电的第二增长引擎。管理层指引该业务 2025 年营收占比达 8%，2026 年将升至略高于 10%，未来五年增速有望超越公司整体增长率。受此推动，高盛将 2026-27 年每股收益预测上调 11-12%。

AI 需求驱动新增长周期

台积电大幅提升了 AI 业务的长期增长预期。管理层目前预计 AI 加速器相关营收在 2024-2029 年间将以 mid-to-high 50% 的复合增长率增长，较此前的 mid-40% 显著提升。这一调整带动公司整体营收五年复合增长率目标从 20% 上调至接近 25%（以美元计）。

管理层强调了这一增长趋势的可持续性。云服务提供商正从 AI 投资中获得实际的财务回报，且财务状况保持稳健。高盛继续将 AI 视为台积电的多年增长引擎，预计供需失衡将持续至 2027 年，因为 token 消费的指数级增长将使芯片需求持续超过供应，而当前资本周期带来的新产能要到 2028/2029 年才会投产。

高盛预计 N3/N5 制程的产能利用率将在强劲 AI 需求和持续生产效率提升的推动下保持紧张。该机构目前预测台积电营收（以美元计）在 2026/2027 年将分别增长 34.5%/27.4%，较此前预期的 30.4%/28.0% 进一步上调。

资本开支进入新上行周期

台积电公布的 2026 年资本开支指引超出市场预期，成为另一关键看点。公司指引 2026 年资本开支为 520-560 亿美元，显著高于 2025 年的 400 亿美元，也超过高盛此前预期的 460 亿美元和市场普遍预期的约 500 亿美元。

高盛将这一超预期指引归因于部分设备投资从 2027 年提前至 2026 年，以及基础设施建设支出的增加。管理层还表示，未来三年的资本开支将显著高于过去三年的 1010 亿美元，反映 N2 制程更高的资本密集度和持续强劲的客户需求。

基于上调的长期 AI 增长轨迹，高盛将 2026/2027 年资本开支预测上调至 560 亿/650 亿美元（此前为 460 亿/540 亿美元），分别同比增长 37%/16%。

毛利率突破 60% 成为新常态

台积电的盈利能力达到历史新高。4 季度毛利率达 62.3%，环比上升 280 个基点，同比上升 330 个基点，超过高盛和彭博一致预期的 60.7%/60.6%。1 季度毛利率指引进一步升至 63-65%，远高于高盛和市场预期的 59.6%。

这一强劲表现得益于超预期的制造改善和生产效率提升。管理层将长期毛利率目标从"53% 及以上"上调至"56% 及以上"。高盛预计，即使在高成本环境下，60% 以上的毛利率水平也将成为新常态。

尽管 N2 制程计划在 2026 年下半年开始快速爬坡，管理层预计将对全年毛利率带来 2-3 个百分点的稀释，但海外工厂的毛利率稀释程度低于预期，制造生产效率的持续改善将直接贡献利润。高盛目前预测 2026/2027 年毛利率将达到 63.2%/64.0%，较此前预期的 60.4%/60.6% 大幅上调，其中下半年毛利率将因 N2 稀释而略低。

先进封装成第二增长引擎

先进封装正在演变为台积电的另一增长引擎。管理层指引先进封装业务 2025 年营收占比预计达到 8%，2026 年将升至略高于 10%，同时预计该业务未来五年的增长率将超过公司整体平均水平。

高盛微调了 CoWoS 出货量预测，预计 2026/2027 年分别达到 119.7 万/217.1 万片晶圆（此前为 118.5 万/219.5 万片），分别同比增长 90%/81%，产能预测维持在 127.5 万/231 万片晶圆不变。该机构预计 CoWoS 营收在 2026/2027 年将分别同比增长 102.5%/81.2%，营收占比升至 11.7%/16.7%。

台积电维持 2026 年资本开支的 10-20% 用于先进封装、测试、光罩制作等领域的配置，而总资本开支预计 2026 年同比增长 37%。高盛认为，半导体设备供应商将充分受益于 CoWoS 及更广泛先进封装技术的加速扩产。

业绩强劲推动估值上调

台积电 4 季度业绩全面超预期。营收 10460.9 亿新台币（337.3 亿美元），环比增长 5.7%，同比增长 20.5%，超过公司指引和市场预期。每股收益 19.50 新台币，环比增长 11.8%，同比增长 35.0%，超出高盛和市场预期。毛利率 62.3% 和营业利润率 54.0% 均好于预期。

对于 1 季度，管理层指引营收 346-358 亿美元（基于新台币兑美元汇率 31.6），环比增长 4%，毛利率 63-65%，营业利润率 54-56%。营收指引强于高盛预期的 1.8% 环比增长，毛利率指引显著高于预期的 59.6%，主要受益于更高的产能利用率和持续的成本效率提升。

基于业绩上调，高盛将 2025/2026/2027 年每股收益预测分别上调 2.4%/10.8%/11.6%，12 个月目标价从 2330 新台币上调至 2600 新台币，基于 22 倍 2027 年预期市盈率（维持不变）。对于 ADR，目标价从 466 美元上调至 520 美元。高盛维持买入评级，目标价较当前股价有 54% 的上行空间。

高盛强调，台积电稳固的技术领先地位和执行能力使其相比同业更有能力把握行业长期结构性增长机遇，特别是在 AI 领域。该机构认为，公司实现未来数年 25% 营收复合增长率目标的前景明确，主要由芯片内容增长和 AI/HPC 需求驱动，长期毛利率将保持在 56% 以上水平。

截至发稿，台积电股价上涨 2.96% 至 1740 新台币。