Has TSMC's new "golden cycle" arrived? Goldman Sachs: Advanced packaging becomes the second growth engine, with a 60% gross margin possibly being the "new normal."

據追風交易台消息，高盛 Bruce Lu 團隊 15 日發佈台積電最新研報，大幅上調未來增長預期與盈利能力目標，認為該公司正在進入 AI 驅動的新一輪多年增長週期。高盛將 12 個月目標價從新台幣 2330 元上調至 2600 元，維持買入評級及亞太信心名單地位。

台積電在 1 月 15 日召開的4 季度分析師會議上提供了超預期的業務展望。公司將 AI 加速器相關營收的五年複合增長率（2024-2029 年）從此前的 mid-40% 上調至 mid-to-high 50%，同時將整體營收五年複合增長率目標從 20% 提升至接近 25%。管理層表示，AI 驅動的供需失衡仍未解決，先進製程產能持續緊張，高盛預計這一供需缺口將持續至 2027 年。

盈利能力方面，台積電將長期毛利率目標從"53% 及以上"上調至"56% 及以上"，4 季度實際毛利率達 62.3%，超出市場預期。儘管海外產能爬坡預計在 2026 年帶來 2-3 個百分點的毛利率稀釋，但生產效率提升將直接貢獻利潤。高盛預計 2026/27 年毛利率將分別達到 63.2%/64.0%，遠高於 2025 年的 59.9%。

此外，先進封裝正在成為台積電的第二增長引擎。管理層指引該業務 2025 年營收佔比達 8%，2026 年將升至略高於 10%，未來五年增速有望超越公司整體增長率。受此推動，高盛將 2026-27 年每股收益預測上調 11-12%。

AI 需求驅動新增長週期

台積電大幅提升了 AI 業務的長期增長預期。管理層目前預計 AI 加速器相關營收在 2024-2029 年間將以 mid-to-high 50% 的複合增長率增長，較此前的 mid-40% 顯著提升。這一調整帶動公司整體營收五年複合增長率目標從 20% 上調至接近 25%（以美元計）。

管理層強調了這一增長趨勢的可持續性。雲服務提供商正從 AI 投資中獲得實際的財務回報，且財務狀況保持穩健。高盛繼續將 AI 視為台積電的多年增長引擎，預計供需失衡將持續至 2027 年，因為 token 消費的指數級增長將使芯片需求持續超過供應，而當前資本週期帶來的新產能要到 2028/2029 年才會投產。

高盛預計 N3/N5 製程的產能利用率將在強勁 AI 需求和持續生產效率提升的推動下保持緊張。該機構目前預測台積電營收（以美元計）在 2026/2027 年將分別增長 34.5%/27.4%，較此前預期的 30.4%/28.0% 進一步上調。

資本開支進入新上行週期

台積電公佈的 2026 年資本開支指引超出市場預期，成為另一關鍵看點。公司指引 2026 年資本開支為 520-560 億美元，顯著高於 2025 年的 400 億美元，也超過高盛此前預期的 460 億美元和市場普遍預期的約 500 億美元。

高盛將這一超預期指引歸因於部分設備投資從 2027 年提前至 2026 年，以及基礎設施建設支出的增加。管理層還表示，未來三年的資本開支將顯著高於過去三年的 1010 億美元，反映 N2 製程更高的資本密集度和持續強勁的客户需求。

基於上調的長期 AI 增長軌跡，高盛將 2026/2027 年資本開支預測上調至 560 億/650 億美元（此前為 460 億/540 億美元），分別同比增長 37%/16%。

毛利率突破 60% 成為新常態

台積電的盈利能力達到歷史新高。4 季度毛利率達 62.3%，環比上升 280 個基點，同比上升 330 個基點，超過高盛和彭博一致預期的 60.7%/60.6%。1 季度毛利率指引進一步升至 63-65%，遠高於高盛和市場預期的 59.6%。

這一強勁表現得益於超預期的製造改善和生產效率提升。管理層將長期毛利率目標從"53% 及以上"上調至"56% 及以上"。高盛預計，即使在高成本環境下，60% 以上的毛利率水平也將成為新常態。

儘管 N2 製程計劃在 2026 年下半年開始快速爬坡，管理層預計將對全年毛利率帶來 2-3 個百分點的稀釋，但海外工廠的毛利率稀釋程度低於預期，製造生產效率的持續改善將直接貢獻利潤。高盛目前預測 2026/2027 年毛利率將達到 63.2%/64.0%，較此前預期的 60.4%/60.6% 大幅上調，其中下半年毛利率將因 N2 稀釋而略低。

先進封裝成第二增長引擎

先進封裝正在演變為台積電的另一增長引擎。管理層指引先進封裝業務 2025 年營收佔比預計達到 8%，2026 年將升至略高於 10%，同時預計該業務未來五年的增長率將超過公司整體平均水平。

高盛微調了 CoWoS 出貨量預測，預計 2026/2027 年分別達到 119.7 萬/217.1 萬片晶圓（此前為 118.5 萬/219.5 萬片），分別同比增長 90%/81%，產能預測維持在 127.5 萬/231 萬片晶圓不變。該機構預計 CoWoS 營收在 2026/2027 年將分別同比增長 102.5%/81.2%，營收佔比升至 11.7%/16.7%。

台積電維持 2026 年資本開支的 10-20% 用於先進封裝、測試、光罩製作等領域的配置，而總資本開支預計 2026 年同比增長 37%。高盛認為，半導體設備供應商將充分受益於 CoWoS 及更廣泛先進封裝技術的加速擴產。

業績強勁推動估值上調

台積電 4 季度業績全面超預期。營收 10460.9 億新台幣（337.3 億美元），環比增長 5.7%，同比增長 20.5%，超過公司指引和市場預期。每股收益 19.50 新台幣，環比增長 11.8%，同比增長 35.0%，超出高盛和市場預期。毛利率 62.3% 和營業利潤率 54.0% 均好於預期。

對於 1 季度，管理層指引營收 346-358 億美元（基於新台幣兑美元匯率 31.6），環比增長 4%，毛利率 63-65%，營業利潤率 54-56%。營收指引強於高盛預期的 1.8% 環比增長，毛利率指引顯著高於預期的 59.6%，主要受益於更高的產能利用率和持續的成本效率提升。

基於業績上調，高盛將 2025/2026/2027 年每股收益預測分別上調 2.4%/10.8%/11.6%，12 個月目標價從 2330 新台幣上調至 2600 新台幣，基於 22 倍 2027 年預期市盈率（維持不變）。對於 ADR，目標價從 466 美元上調至 520 美元。高盛維持買入評級，目標價較當前股價有 54% 的上行空間。

高盛強調，台積電穩固的技術領先地位和執行能力使其相比同業更有能力把握行業長期結構性增長機遇，特別是在 AI 領域。該機構認為，公司實現未來數年 25% 營收復合增長率目標的前景明確，主要由芯片內容增長和 AI/HPC 需求驅動，長期毛利率將保持在 56% 以上水平。

截至發稿，台積電股價上漲 2.96% 至 1740 新台幣。