CoreWeave Investor Meeting: AI Demand "Unresolvable," Customers Willing to Sign Long-Term Contracts, and Sign 12 Months in Advance

摩根大通認為 CoreWeave 身處 AI 算力需求爆發的中心，公司執行能力與融資創新使其成為市場領導者。然而，其增長由極高的客户集中度、鉅額資本開支及宏觀敏感度支撐。報告給予 “中性” 評級，認為其可能提供一段 “崎嶇不平、波動劇烈” 的旅程，僅適用於特定風險偏好的投資者。

本文作者：鮑奕龍

來源：硬 AI

1 月 16 日，摩根大通 Mark R Murphy 研究團隊發表研報指出，CoreWeave 正處於需求爆發式增長的風口浪尖，但投資者需要警惕其高槓杆商業模式和執行風險。

研報總結了公司管理層在近期投資者會議上傳遞的關鍵信號：AI 算力需求強勁，甚至到了已經"無法解決"（unsolvable），客户正在鎖定更長期合同（5-6 年），並願意提前 12 個月或更長時間簽約。

CoreWeave 擁有約 560 億美元的訂單積壓，2026 年產能已基本分配完畢。然而，這種高增長伴隨着鉅額資本支出需求和複雜的融資結構，公司需要在 2026 年投入 272.96 億美元資本開支。

摩根大通維持 CoreWeave 中性評級，給出 12 月目標價 110 美元，基於 2026 年約 33 倍的調整後 EBIT 估值。這一倍數相比同行平均 31 倍的估值有所溢價。

報告承認，溢價反映了公司的高增長前景與差異化的市場定位，其能力已獲得 OpenAI、微軟、英偉達等頂級客户的背書。然而，溢價部分被其高負債和為支撐鉅額資本開支所必需的高執行風險所抵消。

報告強調，對於風險偏好較低的投資者，這將是一段"顛簸的旅程"。

AI 算力荒：需求持續碾壓供應

CoreWeave 管理層在投資者會議上使用了一個極其強烈的詞彙來描述當前市場狀況：AI 領域的算力需求是"unsolvable"（無法解決）。這一表述背後是 AI 相關計算能力相對客户購買意願的嚴重受限。

研報指出客户行為的兩大轉變印證了這種供需失衡：

合同期限大幅延長：客户簽署合同的期限正在從約 3 年延長至 5-6 年，這進一步支持了 GPU 採用 6 年折舊週期的合理性。

提前鎖定產能：合同簽署時間從基礎設施上線前 3 個月，延長至 12 個月或更長時間。客户願意為未來更遠期的產能提前做出承諾。

值得注意的是，雖然合同提前簽署的時間拉長，但這並不意味着 CoreWeave 會提前部署資本。

一旦從數據中心獲得活躍電力，公司仍預計能在 4-6 周內將設施轉化為產生收入的 GPU 計算能力，這一週轉時間處於行業領先水平。

摩根大通分析師認為，CoreWeave 有望實現 2025 年底約 850MW 活躍電力的目標。

更重要的是，2026 年的可用產能已經基本分配完畢，要麼已經體現在約 560 億美元的訂單積壓中，要麼正在與客户進行後期管道討論。

公司目前大部分未分配產能集中在 2027 年，而 2027 年產能的潛在訂單也已明確。

鑑於客户願意簽署更長交付週期的合同，2027 年產能的訂單轉化可能最早在 2026 年上半年就會開始。

報告指出，這些動態強化了需求的強勁和長期性質，被視為改善 CoreWeave 業務可見性的積極因素。

CoreWeave 的資本密集型商業模式需要複雜的融資策略支撐。

公司表示，其 90% 的資本支出通過資產融資而非母公司層面的債務融資來支持。這意味着母公司信用狀況的變化對大部分融資能力影響較小。

報告指出，公司能夠以更優的利率籌集債務，並預計這一趨勢將持續。未來，部分合同甚至可能基於收入和現金流進行資產層面融資，貸款與成本比率可能從隱含的約 90% 提升至約 120%。

此外，公司三季度財報中提到的、因第三方開發商導致的數據中心建設延遲，目前進展符合更新後的指引。

報告補充説明，CoreWeave 的管理層會主動管理建設進度，包括在第三方合同的完工目標中預留緩衝時間，以應對可能出現的誤差或延遲。

報告認為，市場可能低估了在極短時間內大規模建設 AI 數據中心的複雜性，而當前的主要制約因素是人力等供應鏈挑戰，這是行業普遍問題。

研報分析了 CoreWeave 潛在的風險。

首先是高度集中的客户：大部分收入來自有限客户，且近年增長几乎全部來自現有客户的擴展。

其次是供應商依賴：2024 年所有 GPU 來自英偉達，三大供應商佔了採購的大頭。

第三是持續的鉅額資本開支和債務需求，融資能力若惡化將直接影響增長和現金流。

最後是宏觀經濟波動。報告警告，任何持續的宏觀經濟逆風，都可能促使買家推遲採購。

CoreWeave 作為需要客户鉅額投資的雲服務商，可能受到不成比例的衝擊。若出現經濟波動，其股價可能因風險規避情緒而遭受重創。

摩根大通強調 CoreWeave 身處 AI 浪潮最確定的基建環節，需求信號強勁到客户行為範式轉移，執行能力和融資創新使其成為頭部玩家。

然而，這種高增長是由極高的財務槓桿、客户集中度和宏觀敏感度所支撐的。這是一個只有特定風險偏好的投資者才應參與的故事。