Q4 performance exceeded expectations, but investors are more concerned about "why is Taiwan Semiconductor being so aggressive"?

台積電四季度財報和指引雙雙超出市場預期，但投資者的關注點已從業績本身轉向更深層的戰略問題。這家全球最大的晶圓代工廠商在公佈強勁業績數日後，面臨着投資者對其激進擴張策略的質疑，包括為何大幅上調資本支出指引、為何需要如此積進的產能佈局。

據追風交易台，摩根士丹利分析師 Charlie Chan 等在最新研報中指出，台積電股價在財報發佈後兩個交易日上漲 4%，但投資者現在提出的是更具戰略性的問題，而非僅僅對業績作出反應。大摩認為，除了強勁的 AI 半導體增長外，設備供應可能出現的緊張局面也是台積電需要激進預訂設備或擴充產能的原因。否則，如果需求在 2-3 年後符合客户預期，台積電可能面臨市場份額流失的風險。

此外，台積電與美國政府達成關税協議後，市場關注公司是否會進一步增加美國投資。根據協議，台灣需直接投資 2500 億美元，而台積電預計將貢獻其中大部分。

激進資本支出背後：全力保市場份額

台積電 2026 年資本支出指引達 520 億至 560 億美元，較市場預期高出約 60 億至 110 億美元，這一激進的投資計劃引發市場廣泛討論。

摩根士丹利認為，除了強勁的 AI 半導體增長外，設備供應可能出現的緊張局面也是台積電需要激進預訂設備或擴充產能的原因。否則，如果需求在 2-3 年後符合客户預期，台積電可能面臨市場份額流失的風險。

分析師指出，台積電正在加速基礎設施建設，包括但不限於在美國新購土地上建設的先進封裝廠 AP9 和 AP10。即使增加 10 億至 20 億美元的基礎設施資本支出，更新後的資本支出指引仍顯激進。因此不排除台積電預付部分設備款項，以平滑 2026 年和 2027 年的資本支出。

值得注意的是，台積電的資本密集度預計將隨着營收大幅增長而大幅下降。儘管 2026 年資本支出創新高，但隨着產能在 2027-2028 年釋放，資本支出佔營收比例將顯著降低。

產能擴張與生產效率提升

台積電 2026 年營收指引接近 30% 的同比增長，超出市場預期，這一上調主要歸因於生產效率的提升。

分析師將營收指引上調歸因於生產效率提升，台積電正在推動更多晶圓產出以滿足客户需求。分析師不預期公司會在年中額外提高晶圓價格。

台積電將長期毛利率指引從 53% 上調 3 個百分點至 56% 及以上，這一調整反映了公司對 AI 機遇的信心以及生產效率提升的可持續性。

摩根士丹利預計，即使資本支出增加，台積電也能輕鬆實現超過 56% 的毛利率目標。公司提升毛利率的策略應該是可持續的，包括提高生產效率、整合成熟製程生產以及外包低毛利率業務。因此，分析師將 2026 年毛利率假設上調至 63%。

投資者最關注的下一步催化劑主要圍繞 AI 市場展開。摩根士丹利認為，以下因素將成為推動台積電股價的關鍵驅動力：

全球雲服務商資本開支指引: 2026 年全球雲服務提供商 (CSP) 的資本開支指引將直接影響台積電訂單能見度。管理層已直接與全球 CSPs 溝通，確認芯片供應而非電力供應才是真正的瓶頸。

AI 半導體市場規模擴張: 摩根士丹利預測，全球 AI 半導體總體可尋址市場 (TAM) 將從當前水平增長至 2029 年的 5，500 億美元。AI 半導體在台積電 2025 年總收入中已佔高個位數的十幾個百分點，預計 2026 年將達到 20-25% 的佔比。

英偉達 GTC 大會: 定於 3 月舉行的英偉達 GTC 大會將為 AI 芯片需求提供重要指引，可能進一步驗證台積電的激進擴產策略。

AI 客户季度業績: 主要 AI 客户的財報將直接影響市場對 AI 半導體需求持續性的判斷，這對台積電維持高資本支出強度至關重要。

台積電上調 AI 半導體營收增長預期，從 45% 提升至 55-59% 的複合年增長率（2024-2029 年），接近摩根士丹利 60% 的預測。

公司將整體營收增長展望從 20% 上調至 25%（2024-2029 年複合年增長率）。管理層在財報電話會議中直接與全球雲服務提供商溝通，確認電力供應可能不是瓶頸，芯片供應才是。

分析師認為，AI 半導體在 2025 年營收中已佔高十幾個百分點的比例，考慮到其增長超過公司平均水平，2026 年佔比達到 20-25% 是可能的。即使假設 PC 和智能手機半導體温和增長，以及通用服務器和網絡增長 30-40%，"AI 半導體營收幾乎翻倍"也是合理的假設。

關於美國投資，根據台灣與美國達成的關税協議，需要 2500 億美元的直接投資，台積電預計將貢獻其中大部分。一年前，公司宣佈到 2030 年在美國投資 1650 億美元，30% 的 2 納米及以下產能將位於美國。分析師認為台積電將加速美國產能擴張以滿足客户需求，公司在財報電話會議中已提到在亞利桑那州購買更大地塊。據 TrendForce 報道，新園區可能增加五座晶圓廠，以及新的先進封裝廠 AP9 和 AP10。

首選股：目標價 2088 新台幣

台積電在先進製程代工領域保持領先地位，管理層對市場份額走勢充滿信心。

關於代工競爭，管理層表示先進製程代工服務需要多年才能成熟，台積電對其市場份額走勢保持信心。分析師認為，反映強勁的 AI 資本支出指引，台積電仍是其首選股。

從估值角度看，台積電股價目前為分析師 2027 年每股收益預測的 15 倍，接近 2018 年以來 16.5 倍的平均遠期市盈率。分析師認為這一水平非常具有吸引力。

摩根士丹利繼續使用剩餘收益估值方法得出 12 個月目標價 2088 新台幣，關鍵假設包括權益成本 9.2%（貝塔係數 1.2，風險溢價 6.0%，無風險利率 2.0%）、中期增長率 10.5% 和終端增長率 4%。

分析師指出，反映議價能力增強、長期毛利率擴張和可持續的 AI 半導體需求，預計該股將重新定價至隱含的 2027 年目標市盈率約 19 倍。台積電在代工服務領域佔據主導地位，受益於 EUV 技術和材料的突破、新技術大趨勢如 AI 驅動的全球半導體營收增長，以及領先製程節點需求增加。