How to view gold at five thousand and silver breaking a hundred?

核心觀點

2023 年來，我們始終看好以黃金為代表的貴金屬價格重估（參見《全球央行購金百年史：任重而道遠》，2024/5/10）。隨着全球地緣政治重構和財政可持續性惡化均駛入 “快車道”，我們持續看好這類有一定 “貨幣屬性” 的商品的長期配置價值。但隨着貴金屬重估進入 “共識” 階段，我們也進一步探討這一趨勢對更廣義資產配置的啓示，①全球變局下黃金、白銀的走勢提醒我們，貨幣 “含金量” 下降、“估值錨” 快速向上漂移，我們對供給稀缺實物資產和核心股權資產的定價體系或許需要有所調整。②全球大宗商品、包括 AI 和國防軍工航天等領域稀缺關鍵商品的供需平衡變化可能持續推動更廣義的商品、資源品價格重估，鑑於 2026 年後與 2025 年前相比，全球投資週期將更為 “耗材”，且 AI 基建及國防軍工等核心需求增量的價格敏感度較低；同時，中國地產相關耗材量下降接近尾聲，全球資源品需求不再享有這一趨勢帶來的 “緩衝”（參見《更 “耗材” 的全球投資週期意味着什麼？》，2026/1/19）。

一、貴金屬價格再度 “狂奔” 為哪般？

近期，金價、銀價快速突破，週五（1 月 23 日）前的兩個月間，倫敦金現累計上漲 25% 至 4,981 美元/盎司，盤中逼近 5000 的心理關口；同期，倫敦銀現跳漲 112.4%，並於週五衝破 100 美元/盎司（圖表 1）。我們認為，貴金屬價格短期的催化劑有以下幾點：

1）全球地緣政治矛盾進一步激化——近期美國對委內瑞拉、伊朗、格陵蘭島、以及北約成員國的一系列行動和表態，或預示着美元體系的公信力加速瓦解。

美國將資源撤出全球治理、甚至對進口徵税、對海外持有美元資產進行 “長臂管轄”，在某種意義上直接破壞了美元體系公信力——可以這樣分析其中邏輯：在美國主導下，全球二戰後建立了基於規則的全球秩序。美國為全球提供安全、基礎設施、人道援助等公共資源，但美國並非沒有從中取得 “回報”。美國通過國際儲備貨幣地位而獲取 “鑄幣税”，大幅降低了美國政府和公司的融資成本，並推高了他們的投資淨回報——這可以視為美國維護全球體系的最直接經濟回報之一。全球更多持有美債，為美債帶來估值溢價。研究顯示，美元的儲備貨幣地位使得美國國債利率低於（同資質的非儲備貨幣國債）市場公允價值 0.5-1 個百分點 。從這個層面看，美國要求全球以關税、資源等形式 “二次繳税”，必定降低各國持有美元國債（繳納鑄幣税）的動力，加速腐蝕美元內在價值，削弱美國徵收 “鑄幣税” 的能力。2026 年僅過去三週，美國先後對委內瑞拉採取軍事行動、加碼對伊朗制裁與軍事部署、明確提出對格陵蘭島主權的訴求、以及對北約成員國威脅關税但隨即 “閃退”…，這一系列行動雖然短期未必引發各國大規模的美債拋售，但難免降低各國繼續增持美債的長期動力，且可能最終以犧牲美元地位為代價（參見《淺析委內瑞拉石油產業變局的宏觀影響 》，2026/1/4，以及《如果美國對北約成員加徵關税》，2026/1/18）。

2）近期，全球財政擴張預期再度高位攀升，令財政可持續矛盾愈發突出，推高中長期通脹預期、引發法幣內在價值下降。

受美國近期一系列行動的影響，全球財政擴張、尤其是軍費開支大幅上調的預期明顯增強。在 2026 年達沃斯論壇上，法國總統馬克龍明確表示，世界正轉向威權主義，歐洲必須加大投資力度，尤其是在國防和安全領域；面對全球秩序重構，加拿大總理卡尼呼籲中等強國聯合起來，並明確表示到 2030 年加拿大國防開支將翻倍。此外，近期日本首相高市早苗宣佈解散眾議院、於 2 月 8 日舉行選舉投票，在一定程度上可能是在為實行更大規模的財政擴張做準備。為提高自民黨勝率，高市早苗還宣佈或暫停徵收食品消費税兩年，將額外帶來約佔 GDP 0.8% 的財政擴張。市場對海外財政可持續性的擔憂加劇。近期海外長債利率明顯攀升，顯示資金正在逃離財政可持續性下降的國家長債、而湧入核心股權資產及供給嚴重受限的核心資產，符合我們此前對法幣 “脱錨” 下的大類資產的相對排序（圖表 2；參見《海外財政可持續性前景堪憂》，2025/11/4）。

二、貴金屬價格再度 “狂奔” 為哪般？

中長期看，黃金仍有配置價值。新年伊始，全球秩序重構、財政可持續性和法幣公信力下降、以及 AI 投資大幅加速三大宏觀趨勢均進一步加速。雖然隨着價格上升和全球（尤其央行）購金加速，黃金在各部門的資產配置比例有所上升，但比起二戰後的高點仍然有數倍的距離，而在居民部門資產中佔比更低（圖表 3）。

然而，貴金屬的走勢提醒我們，核心資產 “估值錨” 也可能上移，對真正有稀缺性核心資產的估值要避免 “刻舟求劍”。

隨着中長期宏觀敍事和配置邏輯的結構性轉變，不僅目前享有估值溢價的美元仍有貶值空間（參見《美元的衰落：空間及路徑》，2025/6/3），隨着財政可持續性及通脹預期穩定性下降，全球資金對其他海外國家法幣和國債的配置可能繼續相對下降。同時，鑑於財政擴張衝動易漲難跌，總貨幣供給仍將保持高增長——這進一步凸顯了稀缺資產配置價值。

雖然這一分析角度較為片面，但如果將各類商品、資源品、以及主要股指等以黃金替代法幣作為估值錨，則大部分全球資產近期均有所 “貶值”。如圖表 4-5 所示，黃金與銅、石油等大宗商品的比價均位於歷史均值的 2 倍標準差以上，與原油比價更是達到了 2020 年新冠疫情期貨油價跌至 “負值” 期間的極值。雖然去年全球主要股指均錄得較大正收益，但與黃金比價均明顯下跌。誠然，大部分資產的供需基本面不能與黃金相提並論，但在法幣 “含金量” 大幅下降的背景下，我們仍有必要重新理解估值錨。

三、熱點有望擴散——增配供給受限的資源品，包括高科技 “耗材” 仍有空間

關注黃金之外核心資產的配置機會。我們在去年 4 季度提出全球秩序重構、法幣公信力下降、以及 AI 技術革命三大宏觀趨勢將在中長期影響全球大類資產相對錶現（參見《聯儲獨立性受損如何改變宏觀敍事？》，2025/10/29，圖表 6）。往前看，法幣公信力下降的趨勢可能在中期均難以逆轉，我們也不妨拓寬思路，尋找黃金以外的核心資產。

1.供給受限的資源品

2026 年，多重因素共振推動全球進入一個更為 “耗材” 的投資週期、全球企業進入 2008 年以來第一個大型加槓桿週期——供給受限資源品（包括高科技領域關鍵商品）的配置價值有望持續上升。

如我們在《更 “耗材” 的全球投資週期意味着什麼？》（2026/1/19）中分析，2026 年開始，全球投資的實物 “耗材量” 將明顯上升，①隨着 2026 年 AI 投資週期將更多向數據中心和電力基礎設施擴散，耗材的絕對量或將大幅上升，②全球財政同步寬鬆，且國防及公共投資支出上升，③全球製造業景氣週期有望上行，以及，很多投資者常常忽略的一點是，④中國投資與商品需求 “去地產化” 進入尾聲，此前 5 年對全球大宗商品需求的 “緩衝” 效應或將不復存在。

當企業、政府開支同時加槓桿且耗材型支出上升，則其大量消耗的商品、資源品的配置價值就將優於債券、甚至股權資產。①全球財政可持續性惡化的背景下，海外通脹中樞可能結構性抬升，全球法幣公信力下降，黃金及其他大宗商品的配置價值抬升。②回顧歷史，當 “耗材性” 資本開支週期走入下半場，企業槓桿率上升壓制股權資產估值，但對工業品的物理需求量上升或將繼續推升供給受限的週期品價格。③中長期看，AI 技術革命推升工業品需求、但增加勞動力供給，可能改變資本/資源品和勞動力的相對收入分配，令通脹壓力更集中體現在上游供給受限的資源品。

2.核心股權資產

與戰略性資源品一樣，管理卓越、現金流和投資回報和壁壘高的企業亦可視為 “稀缺資產”，在一定程度上也可以享有溢價，尤其擁有規模和技術優勢的全球性企業。

3.低估的貨幣及其相關資產——港股仍有較大重估空間

美元公信力下降的背景下，匯率低估的國家和地區，尤其是本國企業盈利能力回升的經濟體，擁有資產價格重估的 “天時地利”。重申人民幣升值背景下香港資產的重估空間（參見《人民幣破 7 之後》，2025/12/25，以及《港股有哪些 “例外” 之處？》，2025/9/14）。

• 匯率大幅低估的背面，可能是本國資金大幅超配美元和海外資產。其中，部分亞洲、北歐國家資本回流和資產價格重估空間較大（圖表 7）。
• 中長期，美國退出全球治理體系的副作用可能是西方國家降低對美元資產的 “超配”。景氣上升，估值有吸引力的經濟體，也可能受益於這一 “去風險” 趨勢。以歐洲國家為例，截至 2025 年 11 月底，歐洲國家共持有 3.6 萬億美元的美債，約佔外國投資者持有美債總額的 40%（圖表 8）。雖然短期內歐洲國家大幅減持美債的可能性不大，但中長期這些國家或將下調配置美元資產的比例。

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