AI reasoning is a necessity, NAND "cycles are longer and more stable"! JP Morgan: The main character in this round is eSSD, Kioxia has become the first choice

別再盯着 GPU 和 HBM 高帶寬內存了，AI 推理浪潮正在讓 NAND 閃存擺脱 “強週期商品” 的宿命，演變成一種高增長的 AI 基礎設施資產。

據追風交易台消息，1 月 23 日，摩根大通亞太區科技研究團隊發佈深度研報《半導體：NAND——更長、更強的上升週期》，宣告 NAND 行業進入了一個由 AI 推理驅動的全新超級週期。與過去依靠智能手機和 PC 出貨量驅動的週期不同，本輪週期的核心驅動力是企業級 SSD（eSSD）。

摩根大通認為，隨着 AI 工作負載從訓練向推理轉移，以及 HDD（機械硬盤）在近線存儲領域的供應瓶頸，NAND 市場正迎來前所未有的結構性增長。而投資者嚴重低估了 NAND 在 AI 推理時代的戰略地位。

告別 “週期詛咒”：10% 的增長成過往，迎接 30% 的 TAM 爆發

長久以來，NAND 行業一直被視為典型的強週期性大宗商品：技術進步帶來成本下降，廠商瘋狂擴產，隨即引發價格崩盤。

但現在，這個邏輯被打破了。

摩根大通覆盤了過去 25 年的數據發現，無論是過去 20 年、15 年還是 5 年，NAND 行業的 TAM（潛在市場規模）年均複合增長率（CAGR）始終徘徊在 7%-12% 的區間內。

然而，預測數據顯示，在接下來的三年（2025-2027 年），這一數字將跳漲至 34%。

這種斷層式的增長並非來自盲目的出貨量堆積，而是來自 “量價齊升” 的罕見共振。報告指出，過去 NAND 市場的擴大主要靠比特出貨量（Bit Shipment）的高增長來抵消 ASP（平均銷售價格）的暴跌。但在本輪週期中，ASP 將成為增長的正向驅動力。

摩根大通預測，2026 年 NAND 行業的混合平均銷售價格將同比大幅上漲 40%。 更為關鍵的是，這種上漲不是曇花一現，預計 2027 年價格僅會微跌 2%，維持在高位運行。

這一基本面的改變直接導向了估值的重構。報告指出，市場對於存儲股的定價正在剝離單純的 “週期屬性”，轉而賦予其 “AI 成長屬性”。

自 2025 年 1 月以來，全球存儲板塊市值已激增 242%，但摩根大通認為，考慮到 NAND 在 AI 推理中的不可替代性，這種重估遠未結束。

AI 推理的 “隱形基石”——為什麼是 eSSD？

市場普遍存在一個誤區：AI 只利好 DRAM（特別是 HBM），NAND 只是配角。摩根大通在報告中用大量篇幅糾正了這一觀點：在 AI 推理（Inference）階段，eSSD（企業級固態硬盤）的重要性不亞於 HBM。

報告明確了訓練與推理的本質區別：

• 訓練階段（Training）： 核心是算力與帶寬。大量數據需要並行吞吐，HBM 是絕對主角，NAND 主要負責冷數據存儲，價值量有限。

• 推理階段（Inference）： 核心是延遲與上下文。當大模型面對用户的實時提問時，需要從海量參數中快速檢索和生成 Token。

其次，KV Cache Offloading（鍵值緩存卸載）——關鍵技術取得了突破。

隨着 AI 模型的上下文窗口（Context Length）不斷拉長，GPU 的顯存（HBM）容量迅速捉襟見肘。為了解決這一瓶頸，技術界引入了 KV Cache Offloading 技術。簡單來説，就是將原本必須擠在昂貴 HBM 中的中間狀態數據，卸載到外部存儲中。

這就對外部存儲提出了極高的要求：必須夠快，必須夠大。

摩根大通特別提到了英偉達在 CES 2026 上發佈的基於 BlueField-4 DPU 的 ICMS（推理上下文內存存儲）平台。該平台允許 GPU 繞過 CPU，直接以極低延遲訪問 SSD。這使得 eSSD 不再是單純的 “硬盤”，而變成了 AI 計算系統中的 “二級內存”。

需求端的反饋是直接而暴力的。報告數據顯示，2024 年 eSSD 的比特出貨量同比增長了驚人的 86%，這一增速水平上一次出現還要追溯到 2012 年。

展望未來，摩根大通預測，AI 服務器單機對存儲容量的需求將達到 70TB 以上，是通用服務器（約 20TB）的 3 倍以上。到 2027 年，eSSD 將佔據全球 NAND 比特需求的 48%，徹底超越智能手機（30%）和 PC（22%），成為 NAND 行業的第一大需求支柱。

完美風暴——HDD 缺貨與 QLC 的上位

eSSD 的爆發不僅僅是因為 AI 的增量，還來自於存量市場的 “被迫替代”。報告揭示了一個被市場忽視的供應鏈危機：機械硬盤（HDD）的供給崩盤。

• 機械硬盤的 “絕望” 兩年

由於過去幾年存儲市場低迷，HDD 廠商（如希捷、西部數據）大幅削減了資本開支。當 AI 帶來的數據存儲需求突然井噴時，HDD 行業發現自己根本無法在短期內擴產。

摩根大通援引 TrendForce 和 Gartner 的數據指出，目前大容量近線 HDD（Nearline HDD）的交貨週期已長達 2 年，且供應極度短缺。

• QLC 的性價比時刻

面對 HDD 的缺貨，數據中心客户別無選擇，只能轉向 NAND Flash。這就給了 QLC（四層單元閃存）絕佳的上位機會。

雖然 SSD 的價格（即便是 QLC）仍是 HDD 的數倍（目前約為 6-8 倍），但在 AI 基礎設施建設的競賽中，“有貨” 和 “性能” 的優先級遠高於 “便宜”。 此外，SSD 在能耗比和空間佔用上的優勢，也更符合 AI 數據中心對電力和散熱的苛刻要求。

報告特別指出，目前 SSD 在 “業務關鍵型（Business-Critical）” 存儲領域的滲透率僅為 19%，這意味未來替代 HDD 的空間是巨大的。摩根大通測算，SSD 滲透率每提升 1 個百分點，就將為 NAND 行業帶來約 20 億美元的增量收入。

供給側的 “默契”——為什麼廠商不再瘋狂擴產？

需求如此旺盛，價格如此誘人，按照歷史規律，廠商們應該開始瘋狂買設備、建新廠了。但摩根大通觀察到的情況恰恰相反：供給側表現出了前所未有的剋制。

• 資本開支強度創歷史新低

數據顯示，未來三年 NAND 行業的資本開支（Capex）佔銷售額的比例將降至 15%-16% 的水平。作為對比，過去十年這一比例常年維持在 30%-50%，2018 年甚至達到過 68% 的峯值。

摩根大通分析師認為，這種 “低投入” 並非暫時的，而是結構性的。

圖注：NAND 行業的資本開支強度（Capex/Sales）預計將長期維持在低位，這是本輪週期與以往最大的不同，直接限制了未來的產能釋放。

• 物理學的制約：堆疊的極限

為什麼有錢不賺？因為 “賺不到” 了。報告深入剖析了技術層面的瓶頸：

• 刻蝕難度呈指數級上升： 當 NAND 堆疊層數突破 300 層、400 層時，在 30 微米厚的堆疊層上打出均勻的孔（Channel Hole）變得極度困難。高深寬比的刻蝕會導致孔洞變形，直接造成單元失效。

• 晶圓翹曲（Warpage）： 數百層的堆疊會產生巨大的機械應力，導致晶圓發生數百微米的彎曲，這在製造過程中是災難性的。

• 混合鍵合（Hybrid Bonding）的高門檻： 為了解決上述問題，廠商必須採用混合鍵合技術，將邏輯芯片和存儲陣列分開製造再粘合。這不僅需要極其昂貴的超高精度設備，還會因為邏輯芯片的良率問題拖累整體產出。

因此，現在的 NAND 擴產不再是簡單的 “買設備”，而是艱難的 “技術遷移”。摩根大通預測，2026 年全球 NAND 晶圓產出（Wafer Output）的同比增速僅為 3%，這意味着供應增長几乎完全依賴技術升級（層數堆疊），而非新廠擴能。而在比特需求高達 21% 的增速下，這種供給側的結構性限制將導致全年處於供不應求狀態，支撐 ASP 暴漲 40%。

誰是最大贏家？

基於上述邏輯，摩根大通對全球主要存儲芯片廠商進行了詳細的競爭力分析，並給出了明確的投資排序。

亞洲首選：鎧俠

鎧俠是摩根大通在本輪 NAND 週期中的首選標的（Top Pick）。

• 技術獨特性（CBA 架構）： 報告高度評價了鎧俠獨有的的 CBA（CMOS Bonded Array，CMOS 直接鍵合陣列）架構。與競爭對手不同，鎧俠將外圍邏輯電路（CMOS）和存儲陣列分別在兩片晶圓上製造，然後通過混合鍵合連接。這種做法讓邏輯電路可以用更先進的製程（如 28nm/14nm），從而獲得極高的 I/O 速度，完美契合 AI 推理對數據吞吐速度的極致追求。

• 服務器佔比激增： 報告預計，隨着 BiCS 8 技術的量產，鎧俠的服務器業務營收佔比將從 2023 年的 20% 飆升至 2027 年的 61%。這種結構性的客户變化將帶來巨大的利潤彈性。

• 純度與估值： 作為純 NAND 廠商，鎧俠最能直接享受到 NAND 價格上漲的紅利，且相比已經大幅上漲的 SK 海力士，其估值仍具吸引力。

長期王者：SK 海力士

摩根大通對 SK 海力士維持 “長期看好” 的觀點，核心在於其子公司 Solidigm 的成功。

• QLC 的絕對統治力： 通過收購英特爾的 NAND 業務（即現在的 Solidigm），SK 海力士繼承了浮動柵極（Floating Gate）技術在 QLC 上的優勢。目前，Solidigm 在 30TB、60TB 級超大容量 eSSD 市場上幾乎沒有對手，擁有極強的定價權。

• 雙輪驅動： SK 海力士是市場上唯一同時在 AI 訓練（HBM 市佔率第一）和 AI 推理（QLC eSSD 領先）兩端都佔據主導地位的廠商。

短期補漲：三星電子

對於存儲老大三星，摩根大通給出的邏輯是 “短期補漲”。

• 追趕者的彈性： 三星在 QLC 和 eSSD 領域雖然起步稍慢於 SK 海力士，但其龐大的產能基礎不容忽視。報告指出，三星正在加速 V9 QLC 技術的量產，並有望在 2026 年奪回部分市場份額。

• 估值修復： 考慮到三星股價前期表現顯著滯後於 SK 海力士和美光，且其服務器業務佔比預計將從 2023 年的 29% 提升至 2027 年的 66%，短期內具有較好的交易性價比。

差異化競爭：美光科技

美光采取了差異化的競爭策略。報告分析稱，美光推出了 6500 ION 系列 eSSD，試圖用 232 層 TLC 技術去打對手的 QLC 市場，主打 “TLC 的性能、QLC 的價格”。摩根大通認為美光將持續受益於美國本土數據中心的強勁需求，維持 “增持” 評級。

圖注：自 2025 年 1 月以來，存儲股雖然普漲，但純 DRAM 和純 NAND 標的的表現開始分化。摩根大通認為純 NAND 標的（如鎧俠）將在接下來的週期中展現更強彈性。

風險和機遇並存

儘管大週期向上確立，摩根大通也在報告末尾提示了潛在風險。

最核心的擔憂來自消費級電子產品（智能手機、PC）的需求疲軟。目前，智能手機和 PC 的出貨量增長依然乏力。如果 NAND 價格上漲過快，導致 BOM（物料清單）成本大幅攀升，可能會迫使終端廠商 “降配”（例如將 512GB 降回 256GB），或者進一步抑制消費者的換機慾望。

報告數據顯示，NAND 成本佔筆記本電腦 ASP 的比例預計將從低點的 4.3% 回升至 10% 以上，這對 PC 廠商的利潤率構成了巨大挑戰。

然而，摩根大通最終的結論是堅定的：這是一次由 AI 推理需求結構性爆發和供給側結構性收縮共同造就的 “超級週期”。 NAND 不再是 DRAM 的附庸，而是 AI 基礎設施中不可或缺的 “熱數據” 蓄水池。對於投資者而言，關注 eSSD 收入佔比高、技術路線領先的廠商，將是抓住本輪行情的關鍵。

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