JPMorgan temporarily shelves bullish copper price outlook: US-China inventories surge, facing correction risk before the Spring Festival

摩根大通下調銅價短期評級，目前中國銅庫存處於 2021 年以來節前最高點，LME 結構亦轉為升水。儘管中期看好關税政策引發的供應短缺，但短期受制於中美庫存雙增及節前 “需求真空期”，該行維持謹慎立場至 2 月中旬，預計 12000 美元/噸將成為關鍵支撐點位。

在 1 月 23 日發佈的最新一期《Metals Weekly》中，摩根大通大宗商品研究團隊——由 Gregory Shearer 牽頭——給出的判斷並不樂觀：銅價仍然站在高位，但支撐它的基本面正在明顯走弱。

據追風交易台消息，研報開宗明義地指出，年初以來銅價之所以還能維持在約 1.3 萬美元/噸附近，更多是靠宏觀資金與情緒託舉，而不是現貨供需的改善。隨着中國和海外市場的庫存同步回升，這種 “價格跑在基本面前面” 的狀態正變得越來越難以維持。

中國精煉銅產量創新高，庫存反季節激增

研報將最重的筆墨放在了中國。

從供給端看，情況並不緊張。2024 年 12 月，中國精煉銅產量約 118 萬噸，同比增 7.5%，廢銅進口的回升為冶煉廠提供了額外原料。但問題出在下游。

研報描述的不是 “斷崖式下滑”，而是一種更微妙、也更麻煩的狀態：

結果是一個反季節的庫存變化。自 11 月底以來，中國銅庫存累計增加超過 11.8 萬噸，目前約 30 萬噸——比去年同期高出 20 多萬噸，也明顯高於五年均值。

值得注意的是，這一庫存累積並非發生在進口激增的背景下。相反，12 月中國精煉銅淨進口量同比下降約 50%，同時出口卻維持在偏高水平。研報據此判斷，庫存上升更多反映的是國內採購在高價下被主動推遲。

研報對接下來一個多月的判斷相當剋制。

春節在 2 月 17 日，意味着中國宏觀與產業數據將進入 “半失明” 狀態。摩根大通明確提示，春節前後很難得到一個 “乾淨” 的需求讀數，市場只能通過庫存變化來間接判斷。

而問題在於，今年進入春節週期時，庫存起點已經偏高。按照歷史規律，銅庫存通常在節後 5–7 周見頂，過去五年平均的季節性累積規模約 25 萬噸。若這一節奏重演，3 月中下旬中國銅庫存可能升至 50 萬噸以上。

這也意味着，中國可能帶着一層並不薄的 “緩衝墊” 進入二季度傳統旺季。

據華爾街見聞此前文章，摩根士丹利也在 22 日研報中表示，去年 12 月，中國精煉銅出口保持強勁，庫存反季節性累積。春節前的數據真空期增加了市場不確定性。隨着 2 月中旬農曆春節來臨，市場直到 3 月中旬才能獲得有關中國需求狀況的有限數據。

中國之外，信號同樣偏弱。

研報提到，COMEX/LME 套利結構在前端出現反轉，導致銅重新流入美國 LME 倉庫，僅一週時間，美國 LME 庫存就增加了 1 萬噸以上；同時，亞洲倉庫也有近 2 萬噸交割。

在庫存回升的推動下，LME 銅價曲線迅速從深度現貨升水切回貼水：

這是一個典型的 “基本面在説話” 的信號。

摩根大通並沒有徹底否定更長期的多頭邏輯。

研報仍然認為，如果美國最終推進分階段的精煉銅進口關税，COMEX/LME 之間可能再次出現劇烈錯位，甚至引發新一輪庫存抽空與價格上衝。但他們同時強調，這個故事至少在春節前後是講不下去的——因為它最終仍然需要中國重新成為 “拉貨的一端”。

在此之前，團隊的判斷是：

研報最後將視角擴展到鋁和鋅，結論並不意外。

鋁方面，中國庫存一個月內增加約 16.5 萬噸，目前約 74 萬噸，比去年同期高出 25 萬噸；鋅庫存約 11 萬噸，約為去年同期的兩倍。兩者都呈現出價格敏感、需求偏弱、庫存提前抬升的特徵。

摩根大通的隱含判斷是，如果這些金屬在春節後去庫速度慢於歷史均值，市場對 “需求只是被推遲” 的假設，可能需要重新評估。