When and why will Japanese government bonds and the yen reach a turning point?

瑞銀（UBS）最新全球策略報告指出，近期日本國債（JGB）收益率的急劇攀升已顯著超出財政基本面可解釋的範圍，核心驅動來自市場對通脹預期的重新定價。該行認為，當前通脹將在年中回落至 1.5% 左右，這將成為日債與日元走勢的關鍵轉折點。

據追風交易台，報告指出，對於投資者而言，這傳遞出三個關鍵信號：首先，此次波動並非類似英國 2022 年 “特拉斯危機” 的系統性風險事件，日本股市表現仍具韌性，尤其應避免恐慌性拋售利率敏感板塊；其次，伴隨日債收益率吸引力提升，預計 4 月新財年啓動後，日本國內資金或將從海外債市大規模回流，重新配置日本國債；最後，通脹回落將推動實際利率上升，進而為日元提供支撐，相較於名義利差，實際利率對匯率的影響更為顯著。

財政基本面並非罪魁禍首，收益率漲幅已 “過度”

儘管市場對日本財政狀況存在憂慮，但近期數據顯示，日本國債收益率的劇烈波動與實際財政基本面存在明顯脱節。

從財政健康度來看，日本情況好於多數發達經濟體。自 2023 年以來，其公共債務佔 GDP 比例已下降 11 個百分點，而同期發達經濟體整體則上升 2 個百分點。預計到 2026 年，日本財政赤字佔 GDP 比重僅為 2% 左右，顯著低於發達經濟體 4.9% 的平均水平。此外，日本政府利息支出佔 GDP 的 1.3%，也遠低於發達經濟體 3.3% 的平均值。

然而，儘管財政指標相對穩健，日本國債收益率的漲幅卻在近期超越了所有主要發達債券市場。造成這種 “脱節” 的核心原因在於市場結構與流動性變化：1 月 20 日導致市場劇烈波動的交易量尚不足 2.8 億美元，反映出市場深度不足；同時，日本央行持續縮減其國債持倉，導致市場在缺乏關鍵定價方的情況下，價格發現機制出現紊亂，放大了短期波動。

通脹預期才是核心驅動力，但降温在即

瑞銀分析指出，近期日債收益率的飆升主要受市場通脹預期驅動，而非財政赤字壓力。當前日本通脹主要由食品價格（如大米）等結構性因素推動，而潛在服務業通脹仍維持在約 1% 的温和水平。

展望未來，該行預計日本核心通脹率將在年中回落至 1.5% 左右。參照歐洲經驗，在供給衝擊（如能源、食品價格波動）逐步消退後，整體通脹下行將帶動通脹預期與工資增速同步回落。

綜合判斷，若通脹如預期降温，其效果將比日本央行的加息政策更能有效提升實際收益率，從而為日債與日元提供關鍵支撐。

日元定價邏輯生變：實際利率重於名義利差

近期，日元與美日名義利率差的傳統關聯已經失效，實際利率差已成為其定價的核心錨點。模型顯示，基於 2 年、5 年和 10 年期名義利率差計算，美元兑日元的理論值應在 118 左右；然而，若使用實際利率差進行測算，其價值約為 155，這與當前市場實際匯價高度吻合。

這一差異反映出市場正密切關注日本通脹走勢及其對貨幣政策獨立性的潛在威脅。若未來通脹如預期回落，實際利率將相應上升，從而為日元匯率提供關鍵支撐。

在政策應對層面，瑞銀分析指出，單邊外匯干預的效果往往較為短暫。相比之下，如果美日兩國能夠協調行動、實施聯合干預（類似於 1998 年 6 月的操作模式），將有望更有效地穩定匯率市場。

這不是英國 “特拉斯時刻”，日本外部頭寸依然穩健

針對市場擔憂日本可能重演 2022 年英國國債危機的情緒，瑞銀指出二者在關鍵基本面與市場反應上存在顯著差異：

日本持有鉅額淨國際投資頭寸，佔 GDP 比例高達 +92%，而英國危機時該指標為-2.6%；同時，日本經常賬户保持佔 GDP 4.8% 的盈餘，彼時英國則處於赤字狀態。外部資產負債結構的穩健性為日本提供了更強的緩衝空間。

從市場表現看，當年英國危機呈現 “股債雙殺” 格局，而當前日本股市尤其房地產、建築等利率敏感板塊走勢強勁，明顯跑贏大盤，反映出市場並未對日本主權信用產生系統性懷疑。

真正的風險：日本資金回流與股市的 “外熱內冷”

當前全球債券市場面臨的主要溢出風險，並非源自外國投資者拋售日本國債，而更可能來自日本國內資金從海外債券市場的大規模回流。瑞銀指出，隨着日本國債收益率已高於經匯率對沖後的全球債券收益率，新財年（4 月 1 日開始）日本國內機構投資者可能顯著調整配置，將資金從海外債券轉向本國國債市場。

在股市方面，日本市場呈現出明顯的結構性分化。2025 年以來日經 225 指數的上漲中，僅三隻個股就貢獻了約 55% 的漲幅，顯示市場高度集中。同時，本輪行情完全由外國投資者與企業回購驅動，日本國內個人及機構投資者仍為淨賣出方。這種 “外熱內冷” 的資金格局，也從側面反映出本土投資者對通脹持續走高的預期仍持謹慎態度。