Deutsche Bank Commodity Outlook: In a structural bull market, a gold price of $6,000 is a "reasonable range," and the silver market is unlikely to stay detached from gold for long

全球地緣政治動盪常態化與政府債務增長預期帶來黃金的牛市，白銀雖然短期可能受益於投資熱情、中國、印度的資金流入繼續上漲，但預計金銀比終將回歸將限制白銀對黃金的長期漲幅。

據追風交易台，德意志銀行在 1 月 26 日發佈的 2026 年大宗商品展望報告中提到，全球地緣政治動盪常態化與政府債務增長將持續支撐貴金屬價格。在美元走弱背景下，供需的結構性失衡將大概率在今年推升黃金漲至 6000 美元/盎司。且報告提及，任何 10% 左右的回撤都應視作加倉機會。

白銀方面，德銀判斷 12 月以來 “白色金屬” 出現了新增亞洲投資需求，白銀絕對價格可能更高；但從歷史上看，XAUXAG（金銀比）在劇烈波動後通常會均值迴歸而非徹底反轉，德銀的路徑假設是到2027 年金銀比回到 65、白銀約 95 美元/盎司。

德銀報告中指出，地緣政治動盪已呈現常態化趨勢。這種不確定性增強的全球環境直接導致了各國供應鏈獨立化的需求，進而推高了成本。更關鍵的是，大國競爭加劇了資源民族主義和戰略資源的囤積行為。

對於貴金屬投資者而言，最底層的支撐邏輯來自財政惡化。較高的軍費開支正在惡化長期政府債務預期（北約成員國同意到 2035 年將軍費開支提高到 GDP 的 5%；日本在高市早苗領導下目標是國防開支達到 GDP 的 2%）。

國際貨幣基金組織（IMF）指出，到 2029 年，全球政府債務佔 GDP 的比例可能升至 100%，在不利情景下甚至可能達到 123%。德銀指出，這種宏觀背景，結合美元在 2026 年底前預計持續貶值，構成了配置貴金屬和實物資產的底層邏輯。

黃金：供不應求推動黃金長期上漲

央行和 ETF 的購金需求快速增長。據德銀報告，2022-2026 年間，央行和 ETF 黃金需求的淨增長（965 噸），回收黃金（334 噸）和礦產供應增量（145 噸）僅能滿足一半，供需缺口顯著。

值得關注的是，2025 年四季度國際貨幣基金組織官方需求數據顯示，芬蘭、巴西、波蘭等國家購金力度為全年最強，這表明央行購金已不再侷限於傳統新興市場。

即便 2026 年全球黃金珠寶消費量僅為 2021 年的三分之二，但這部分需求已被央行、ETF 及實物金條金幣需求完全替代。2025 年 ETF 黃金持倉出現五年來首次淨流入，ETF 資產管理規模相對金價仍處於保守水平，意味着後續仍有增持空間。

黃金漲勢具備可持續性，短時回調應視為加倉機會。德銀認為，投資者增持黃金的動機不同於 1980 年代抗通脹需求，而是基於對美元資產凍結風險的擔憂、非美元資產配置需求，以及長期政府債務增長預期。這些結構性因素比周期性因素更持久，不太可能像 1980 年代通脹回落後那樣導致金價暴跌。

但德銀指出，黃金可能已經形成擁擠的多頭持倉，可能會出現類似 2025 年曾發生過的 10% 的短期回撤，但應該將這種回撤視為加倉機會。

德銀迴歸模型得出，一般情景下，今年黃金價格將漲至 6000 美元/盎司。在樂觀情景下，價格將漲至 6900 美元/盎司；在悲觀情況下，美元意外走強，金價下限為 3700 美元/盎司。

白銀：預計短期繼續上漲，但長期受制於金銀比的均值迴歸

中國和印度帶來需求增量。德銀指出，印度央行宣佈自 2026 年 4 月起，允許白銀作為貸款抵押品（類似於黃金），這將顯著提升白銀作為家庭儲值工具的地位；在盧比走弱背景下，可能出現進口囤積潮（尤其考慮到 15% 關税可能恢復，當前税率為 6%）。

同時中國加強了對海外投資資本利得和股息的税收徵管，這可能促使資金在國內轉向貴金屬投資；這與 2025 年末中國白銀 ETF 溢價創紀錄相呼應。

工業需求層面逆風但短期難以扭轉趨勢。據德銀援引彭博社報道，光伏產業對白銀的依賴加深，白銀在太陽能電池中的材料成本佔比已從去年的 14% 飆升至 29%。價格上漲迫使工業界尋求替代方案（節約用銀），但這是一個緩慢的過程。即便考慮到再生銀供應可能增加（預計 2026 年可能達到 350-450 噸），也難以完全抵消投資需求的激增。

長期來看，金銀比終將回歸。德銀報告顯示，自 1986 年以來金銀比出現 5 次大幅下降（與美國衰退相關）和 4 次大幅上升，每次極端偏離後都會均值迴歸，不會趨勢逆轉。報告預計，金銀比可能短期內進一步向 2011 年的 32 倍靠攏（相當於金價 5000 美元時銀價 156 美元），但最終將在 2027 年迴歸至 65 的水平，對應銀價約 95 美元/盎司。

風險提示與投資啓示

德銀報告指出，黃金市場的主要風險在於持倉可能已經非常重但不可見。三個月隱含波動率的上升表明，市場預期一週實際波動率將升向 2025 年的峯值水平，2025 年曾多次出現 10% 的短期回調。不過德銀認為這種調整應被視為戰術性買入機會。

對於白銀，報告提醒投資者關注兩個信號：借貸利率變化和黃金價格走勢。當前仍然高企的借貸利率和德銀對黃金的看漲觀點，支持白銀在年內短期繼續上漲的判斷，但若這兩個因素出現轉向，銀價可能面臨顯著回調風險。

總體而言，德銀報告結論為：黃金的結構性牛市基礎更為穩固，6000 美元目標價具備合理性；白銀雖然短期可能繼續受益於投資熱情，但金銀比的最終迴歸將限制其相對黃金的長期漲幅。對於配置型投資者，黃金提供了更可持續的價值儲藏功能；對於交易型投資者，則需密切關注金銀比的技術指標和工業需求變化。