Citi's latest commodity outlook: In a bull market scenario, gold prices at $6,000, copper at $15,000, and aluminum aiming for the $4,000 mark

在最新發布的年度商品展望報告中，花旗大宗商品研究團隊把焦點放在兩個矛盾點上：一邊是貴金屬價格與礦山成本 “脱鈎”、利潤率飆到幾十年罕見；另一邊是基本金屬短期順風仍在，但真正能講中期故事的，集中在銅、鋁以及它們背後的電力與 AI 敍事。

據追風交易台消息，花旗分析師 Max Layton 等人對黃金的核心判斷，是其定價錨正在發生結構性遷移：金價不再由邊際開採成本主導，而是由全球對黃金的名義支出規模，與高度剛性的供給能力共同決定。在礦產供給、回收與存量拋售彈性有限的前提下，價格本身成為唯一的清算機制。實物黃金市場體量過小，使得哪怕極小比例的財富再配置，也只能通過價格大幅上行來完成平衡，黃金因此從 “避險工具” 轉變為反映全球財富結構變化的宏觀資產。

在花旗設定的 “牛市情景” 下，黃金、銅、鋁的價格中樞將顯著抬升：黃金可能上看 6000 美元/盎司，銅升至 15000 美元/噸，鋁則逼近 4000 美元/噸。

黃金漲到 “脱離成本”，反而讓對沖變成高風險動作

報告先拋出一個直觀事實：金價已經在名義和實際口徑都創了新高，並且與邊際開採成本出現明顯背離，遠期價格也顯著高於現貨。結果是——高成本金礦的利潤率衝到 “半個世紀最高”，甚至比 1980 年 “第二次石油危機” 時期的礦企利潤率高出三倍以上。

在這種利潤狀態下，很多公司本能反應是 “鎖利潤”。花旗的提醒很尖鋭：歷史上企業和主權的套保出問題，多數不是因為 “對沖” 本身，而是因為賣掉了上行，尤其是 “上行賣過頭”。這會讓公司/主權在成本通脹、產量不及預期時暴露風險；也會引發股東對上行敞口的訴求衝突，甚至出現現金保證金追加壓力。

報告花了不少篇幅講墨西哥的石油收入保險式對沖：通過滾動支付保險費來降低收入波動，而不是出售價格上行空間。引用的學術研究結論是：墨西哥過去 20 年沒有出現重大對沖問題，同時獲得了更低的收入波動；IMF 與學界研究還提到，這帶來了更低的主權債成本與福利增益。

花旗把這套邏輯平移到企業端：如果用保險/對沖切斷 “大宗波動—盈利波動” 的傳導，理論上能降低違約概率、降低股權損失概率，進而壓低資本成本（beta、WACC），提高估值。代價也擺在枱面上：保險不是免費的。報告提到，一部分保險費可以通過賣出有限的看漲期權價差（call spread）來抵消——關鍵在 “有限”，避免無限賣掉上行。

花旗並不把保險説成聖盃。報告明確寫道：對沖/保險對現金流的影響，在短期和長期都可能不確定。墨西哥項目在長期裏既降低波動、又 “最終沒有成本”；但同樣的事放到黃金上就不成立——因為過去 25 年黃金從約 300 美元/盎司漲到約 4000 美元/盎司，長期上行會讓 “鎖定” 變得昂貴。就連墨西哥模式本身，現金流也是階段性正負切換：油價高、隨後下跌的年份（如 2009/2015/2020）現金流表現為正，中間階段則可能為負。

黃金新定價機制下，家庭財富轉移助推金價漲到 6000 美元？

花旗強調，黃金漲到 “脱離成本” 並不意味着金價 “失真”。相反，黃金的定價機制正在發生變化。

報告對金價的拆解很簡單：金價≈買金的美元總支出 ÷ 黃金供給（礦產供給 + 存量拋售）。在 1 月下旬，按現貨價格年化計算、並以 2025 年不變價口徑折算，全球 “買金總支出” 接近1 萬億美元。

花旗還用情景表格把 “同一價格可以由不同組合解釋” 講透：在不同的買金總支出與不同的存量拋售比例組合下，可以推導出相同的金價水平；而一旦存量持有人停止拋售，在相同買金支出假設下，推導的金價會明顯跳升（花旗給出的對應水平從約 4677 美元/盎司一直到約 5847 美元/盎司）。

支撐 “逢回調吸籌” 的風險清單，報告列得很雜但很具體：主權債務與高利息成本引發的貨幣 “貶值/脆弱性” 擔憂（尤其美國）、地緣風險（涉及俄伊委與北約、俄烏等）、對 AI 長期影響的擔憂、中國投資渠道不足與高儲蓄、以及新型買金載體打開增量市場（Costco、穩定幣、加密相關產品）。

報告最激進也最有衝擊力的一頁，是用供給彈性來否定 “財富平滑遷移” 這種想象：當前黃金供給的價值量大約只相當於全球家庭財富的0.1%。這意味着家庭財富只要有0.1%（千分之一）的增量轉向黃金，理論上就需要 “礦產供給翻倍” 才能滿足。

進一步推演：如果全球家庭對黃金的配置從長期均值3.5% 抬到 5%（上升 1.5 個百分點），需求相當於18 年的礦產供給量，規模接近 “人類漫長曆史中累積的珠寶與金條金幣存量的一半”。花旗直説：這種財富遷移無法靠產量解決，只能靠價格——在這個 1.5 個百分點遷移情景下，金價需要上到約 6000 美元/盎司，與其 “牛市情景” 大致一致。

但報告也補了一句容易被忽略的邊界條件：以當前價格計，私人部門的金條金幣與珠寶存量約20 萬億美元，已經相當於全球家庭金融財富的約 6%。

值得注意的是，花旗在報告中對黃金的態度並非單向看多。相反，研究團隊反覆強調，當前黃金價格已處在 “歷史極端區間”，未來走勢將更加依賴資本流向與風險變量的邊際變化。

花旗給出一個更像 “可持續性壓力測試” 的口徑：在5100 美元/盎司附近，全球黃金支出約佔 GDP 的0.73%，約佔全球總儲蓄的2.9%，是 55 年數據裏最高水平之一。只看家庭端的珠寶與投資需求，淨支出約佔家庭儲蓄的5–6%（報告假設家庭儲蓄約 9–10 萬億美元）；毛支出估算甚至到10–11%。花旗的結論很直接：這很高，長期不太可能可持續。

基本金屬：中期押注更偏向鋁，最高指向 4000 美元關口

基本金屬方面，值得注意的是，機器人可能是被低估的金屬需求變量。花旗指出，無論是人形還是非人形機器人，其本質都是高度依賴電力、鋰、銅與鋁的 “金屬密集型終端”。

花旗援引測算稱，若機器人產業在未來十餘年內加速擴張，其對電力與金屬的需求規模可能達到當前全球供應的數倍。報告同時指出，中國在服務型機器人領域的產量已出現明顯加速，這一趨勢在中長期內可能對金屬需求產生非線性影響。

從策略節奏看，花旗承認近月金屬（以及不少硬資產）的上漲動能短期可能還有慣性，但相比 12 月初，團隊對 “更遠期還能否靠現貨邏輯支撐” 的信心下降。

鋁則被花旗視為結構性更強的多頭品種。受制於中國電解鋁產能上限、電力約束以及數據中心與電力基礎設施競爭用電，花旗認為鋁的供給彈性長期受限，而需求端則持續受益於能源系統重構。

目標價方面，花旗給出 2026 年均價基準 3650 美元/噸、牛市 4000 美元/噸、熊市 2800 美元/噸。核心邏輯是，中期結構性看漲，供應受中國產能上限與電力約束（數據中心競爭電力），需求受益於能源轉型與機器人產業增長；基準情景供需基本平衡，熊市需求疲軟導致價格回落。

銅：AI 數據中心兩年增量，牛市情景有望上探至 1.5 萬美元

花旗給銅的框架很清晰：

• AI 數據中心建設若繼續加速，可能在2026/2027分別帶來約15 萬噸/年的銅需求增量；但數據中心目前只佔全球銅消費1.5%，預計到 2027 也只是2.4%，因此這條線索在 2027 後邊際會遞減。
• 價格上，花旗將 2026 年銅價的基準情景設定為全年均價約 1.3 萬美元/噸，認為該價格水平可以在供給受限、回收增加與需求擴張之間實現 “脆弱但可維持的平衡”。在更為樂觀的情景下，受美國軟着陸、 美元走弱、資源安全庫存增持、礦山/廢料供應短缺 以及美國銅進口關税落地等因素影響下，銅價存在上探 1.5 萬美元/噸的空間。
• 供需表裏，花旗把 2026 年市場描述為 “接近平衡但略缺”：精煉銅口徑-5.6 萬噸。

真正的變量，花旗點名是廢銅：其 “Call on Scrap” 框架認為，1000 美元/噸，廢銅供應增加約15–20 萬噸/年。但花旗也留了一個不確定性：2024 年 4/5 月高價曾引發明顯的廢銅去庫存響應，如今這輪上漲還能不能重複同等規模的 “放貨”，並不確定——這也是通往牛市情景的一條路徑。

報告還把 “美國關税與庫存” 單獨拎出來：團隊預計未來數月美國淨進口低於常態，推動 2025 年積累的美國過剩庫存逐步消化；遠期仍有 “潛在 15%（2027）與 30%（2028）” 的關税風險在價差裏，但其基準判斷是要麼不徵，要麼以 S232 分階段實施且對關鍵夥伴給零關税豁免。

其他金屬：鎳更像情緒修復，鋅是過剩邏輯，錫看供應擾動

• 鎳：報告把近期反彈更多歸因為 “空頭回補”，含義是市場對下行信心在減弱，但並不等於對可持續上行有新共識；基準情景下 2026 年均價約 17000 美元/噸。
• 鋅：花旗判斷 2026–2027 年精煉鋅市場將進入 “擴大的過剩”，價格雖可能隨板塊短期走強，但供給增長會超過需求。
• 錫：牛市情景下可能出現 “稀缺定價”，價格衝上 55000 美元/噸附近、到 2026 年底回落至更可持續的 45000 美元/噸，同時強調基金淨多已偏高、緬甸（佤邦）供給或在 2026 年逐步恢復、便利收益率處於多月低位意味着當前並未顯示庫存緊張。