The collusion of the USD/JPY exchange rate opens up a currency upheaval: Where does the certainty premium of RMB assets come from?

美日聯合干預外匯傳聞下，美日匯率有明顯異動。1 月 23 日以來，日元兑美元匯率急速拉昇。市場推測美日即將聯合干預外匯——有媒體稱，美日政府均於近日通過交易廳向多家機構詢價美元兑日元匯率，而匯率檢查（rate check）往往是外匯干預的前兆。1 月 27 日，日本財務大臣片山皋月表示，“如有必要，將與美國當局密切協調，對匯率波動採取適當行動”，市場對外匯干預的預期進一步升温，美元兑日元匯率一度跌至 152.1。雖然美元指數一度回落至 96 下方，但特朗普表示 “美元表現很好，並不擔心美元下跌。可以讓美元像悠悠球一樣波動。”

傳統框架來看，日元歐元等發達國家貨幣的信用來自於美元背書和強綁定。以日元為例，即使出現大幅貶值，也可以通過外匯干預的方式來調整，一般來看，實施外匯干預有三條路徑：

• 方法一：日本直接賣外儲中的美元資產（美元、美債等），並買入日元；

• 方法二：美國通過互換（swap）工具，借美元給日本，日本賣掉美元並買入日元，日本需在到期日償還。如 2020 年期間，日本央行使用 97 次貨幣互換工具，共向美國借款約 6 千億美元；

• 方法三：美國自身直接下場干預，賣美元買日元。根據紐約聯儲披露，自 1996 年以來，美國僅用了 3 次此方式，包括 1998 年 6 月買日元、2000 年 9 月買歐元，以及 2011 年 3 月賣日元。

本次外匯干預為何美國要親自下場？保美債的訴求。如果證實本次美日聯合行動，那麼大概率選擇了第三條路徑，即美國親自下場干預。對日本而言，緊迫性在於其正面臨的 “保匯率” 與 “穩債市” 雙重困境——美元兑日元 160 的 “心理防線” 不可破，但大幅加息可能引爆財政可持續性擔憂並推高日債利率，聯合干預成為擺脱單邊加息壓力的政策出口。而對美國而言，核心訴求在於維護美債市場穩定，避免日本為單獨干預而大規模拋售美債或日債危機蔓延引發連鎖反應，並推行弱美元政策以平衡貿易逆差。與此同時，美國可以以此作為籌碼，讓日本在對美投資與國防開支等美國核心關切的領域做出實質性承諾。

日元日債長期邏輯仍然脆弱，發達國家內部循環的城牆正在被打破。以往，全球資產定價基於三大邏輯。首先，美元被視為硬通貨，其他發達經濟體由於與美國的利益聯盟而 “掛鈎”，享受貨幣穩定及財政安全溢價。其次，非美盟友通過與美國的軟實力關聯，幾乎無需成本地獲得軍事安全保障。最後，發達經濟體憑藉工業先發優勢主導 “攫取式” 全球化，在部分地區利用貨幣、軍事上的不平等安排獲取超額收益。

然而，當前的邏輯正在發生變化，人民幣的優越性進一步凸顯。在貨幣層面，美國硬實力的相對衰退導致了發達法幣與實物資產之間雙掛鈎機制的鬆動，增加了發達貨幣的風險溢價，並縮小了與新興市場之間的溢價差距。成本方面，逆全球化趨勢削弱了發達經濟體低成本優勢，同時軍事安全保障的成本上升。收益方面，中國的工業崛起打破了發達國家依靠工業先發優勢攫取壟斷利潤的局面，“普惠包容的全球化” 為全球南方提供了共同工業化的機會。此外，隨着發達國家的戰略收縮，全球南方資源等資產的定價趨於合理化，實現了獲取正常利潤水平的可能。

興證宏觀段超團隊

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