What does the Federal Reserve's "dovish pause" mean? Morgan Stanley: The future path of interest rate cuts will be more driven by inflation

據摩根士丹利發佈的最新研報，美聯儲在 1 月的 FOMC 會議上實施了一次 “鴿派暫停”。儘管維持利率不變，但美聯儲釋放的信號表明，未來的降息路徑將發生轉變，不再單純依賴勞動力市場的疲軟，而是更多地取決於通脹數據的回落表現。

據追風交易台，1 月 29 日，摩根士丹利在研報中指出，美聯儲主席鮑威爾在會議上強調了經濟數據的強勁表現以及勞動力市場出現的 “些許企穩跡象”。最為關鍵的是，美聯儲對關税引發的通脹將是 “暫時性” 的這一判斷保持信心。鮑威爾表示，此前作為 “風險管理式” 降息理由的就業下行風險已經減弱，而通脹的上行風險同樣有所下降。

這意味着美聯儲並不急於進一步放鬆政策。摩根士丹利的經濟學家團隊認為，委員會目前傾向於在看到通脹出現更明確的減速跡象後才會降低政策利率。基於反通脹證據可能在今年晚些時候出現的預期，該行維持美聯儲將在 6 月和 9 月進行降息的展望。

雖然鮑威爾未對未來降息的具體驅動因素做出明確承諾，但摩根士丹利解讀認為，美聯儲仍持有寬鬆傾向，並將當前的政策立場視為 “定位良好”。只要經濟前景如美聯儲預期的那樣發展，政策利率將在通脹減速的證據確立後逐步下調，而當前的利率水平被認為處於中性區間的上限，適合引導通脹下行。

經濟韌性與通脹驅動的政策轉向

在此次會議上，FOMC 成員對經濟前景展現出更高的一致性。鮑威爾指出，相比 12 月會議，當前的經濟前景更為強勁，並在進入 2026 年時保持了 “穩健” 的動能。支撐這一觀點的因素包括富有韌性的消費者支出、不斷擴大的商業投資、財政支持預期、有利的金融條件以及持續的 AI 相關資本支出。住房市場被視為唯一的疲軟領域。

隨着就業下行風險的減弱，未來的降息邏輯已發生根本性轉變。摩根士丹利分析稱，如果經濟前景符合預期，未來的降息將是 “基於通脹” 的。由於反通脹的證據可能要到今年下半年才會顯現，美聯儲將保持耐心。鮑威爾在新聞發佈會上重申了 “逐次會議” 做決定的立場，並暗示在經濟穩健增長、失業率基本穩定且通脹略高的情況下，美聯儲並不急於行動。

風險情景：若反通脹受阻，全年或不降息

儘管基準情形是年內兩次降息，但摩根士丹利也提示了 “2026 年全年不降息” 的上行風險。如果經濟出現該行所描述的 “動物精神” 上通脹情景，即財政刺激規模超出預期，且政策背景引發需求端更早、更強勁的加速，那麼通脹可能難以減速。

在這種情況下，由於關税壓力預計在 2026 年第一季度後消退，若需求側力量過於強勁以至於阻礙了通脹回落，且月度通脹數據未出現實質性放緩，美聯儲可能會選擇在年底前一直按兵不動，而不是進一步通過降息來實現政策正常化。

生產力謎題與數據噪音

關於生產力與 AI 的關係，鮑威爾持謹慎樂觀態度。他暗示目前的生產力增長高於基本面，但並未直接將其歸因於 AI。相反，他認為穩健的經濟增長伴隨招聘急劇放緩可能是主要原因。鮑威爾指出，如果經濟保持穩健，將會帶來一定的勞動力需求，從而抑制生產力增長。摩根士丹利補充認為，貿易和庫存數據的波動也可能在其中發揮了作用，預計未來幾個季度隨着這些因素消退，生產力增長可能有所放緩。

在數據質量方面，鮑威爾對勞動力市場和通脹的評估更為樂觀，表明委員會正在從近期較嘈雜的數據中提取信號。對於數據的扭曲問題，鮑威爾認為這已不再是實質性障礙，僅僅是 “這裏那裏的微調”。

市場策略：保持中性，關注互換利差

基於當前的政策前景，摩根士丹利的利率策略師 Matthew Hornbach 及其團隊建議投資者在美債久期和曲線上保持中性，並繼續做多 2 年期 UST SOFR 互換利差。目前的市場定價顯示投資者預期還有兩次 25 個基點的降息，這與該行經濟學家的概率加權預測高度一致。

在外匯市場方面，摩根士丹利繼續預測美元將走軟，但鑑於市場定價已充分反映了美聯儲的政策前景，美聯儲的政策不太可能成為美元下跌的主要推動力。市場焦點將更多轉向國際貨幣政策及相關的干預風險。

對於機構 MBS（抵押貸款支持證券），摩根士丹利的策略師 Jay Bacow 維持中性立場。儘管低波動環境對 MBS 有利，但指數 OAS（期權調整利差）已接近近年來的最窄水平，且住房政策仍存在不確定性。此外，美聯儲確認將繼續通過購買國庫券來增加 SOMA 投資組合的證券持有量，並將機構 MBS 的所有本金支付再投資於國庫券，資產負債表政策保持不變。