Is a recession still needed before commodities reach a "super bull market"?

過去一年，銅、金、銀等品種的快速上漲，重新點燃了市場對 “大宗商品超級週期” 的想象。但問題是：這輪上漲，究竟只是結構性行情，還是一輪真正意義上的商品大牛市前奏？

國聯民生證券在最新發布的資產配置系列報告中，從 1850 年以來超過 170 年的長週期視角，對商品牛市的形成條件進行了系統覆盤，給出的結論並不激進，甚至略顯剋制——本輪商品週期尚未 “走完必要步驟”。

國聯民生證券指出，歷史上真正的商品大牛市，往往並非始於繁榮，而是從經濟低谷中誕生，並最終在經濟過熱甚至衰退中完成定價。

百年覆盤：真正的商品牛市，平均持續 12 年，但起點都很 “冷”

國聯民生證券基於 David Jacks 的實際商品價格指數，並結合 Christiano–Fitzgerald 濾波，對 1850 年以來的商品價格進行了長週期分解，識別出 5 輪典型的商品上漲大週期。

這些週期有幾個高度一致的特徵：

• 平均持續約 11.8 年
• 剔除通脹後，實際商品價格平均上漲約 79%，若考慮通脹，名義漲幅約 125%
• 上漲並非線性，而是伴隨宏觀波動反覆推進

更關鍵的是，每一輪商品大週期的起點，幾乎都對應着一次經濟低谷或危機後的階段性 “出清”：

• 1897 年：長期通縮與工業調整之後
• 1932 年：大蕭條底部
• 1971 年：佈雷頓森林體系瓦解
• 2002 年：互聯網泡沫破裂後的全球復甦
• 2020 年：疫情衝擊下的全球衰退

國聯民生證券強調：商品牛市不是在 “最好” 的時候開始，而是在 “最差” 之後啓動。

從這一維度看，2020 年的確具備 “週期起點” 的宏觀特徵，但問題在於——週期是否已經進入真正的擴張段？

結構分化明顯：當前上漲，更像 “貴金屬行情”，而非全面共振

如果對比 2002—2011 年那一輪公認的商品大牛市，本輪行情的結構差異非常明顯。

國聯民生證券統計發現：

• 上一輪商品牛市中，多數年份超過 60% 的大宗商品同步上漲
• 而近三年，商品上漲的廣度明顯不足
• 貴金屬漲幅顯著跑贏，但能源、農產品、部分工業金屬整體 “滯漲”

從大類來看，歷史上最具 “週期屬性” 的仍然是：

• 能源與工業金屬：與技術革命、基建擴張、地緣衝突高度相關
• 農產品：長期趨勢跑輸通脹，只有在戰爭或極端供給衝擊下才會階段性爆發
• 貴金屬：在脱離金本位、貨幣信用下沉之後，才真正成為週期主角

國聯民生證券認為，當前商品上漲更多體現為金融屬性偏強的貴金屬行情，而非由實體需求主導的全面商品牛市。

這也是市場分歧的核心：如果缺乏實體需求共振，商品是否真的進入 “大週期”？

三大中長期變量：戰爭、技術革命與新興需求

為了回答這個問題，國聯民生證券從三個決定商品長期定價的結構性因素入手。

1、戰爭：並非所有衝突都利多商品，關鍵看 “需求是否被摧毀”

報告明確指出一個容易被誤解的事實：戰爭不一定推升商品價格，甚至可能壓制商品。

只有兩種情況，戰爭才會系統性利多商品：

• 世界大戰級別，供應鏈全面紊亂 + 軍需大規模擴張
• 衝突未顯著破壞核心經濟體需求

相反，長期的內戰或區域戰爭，往往拖累需求，反而壓制商品價格。20 世紀 80 年代初，美蘇冷戰再度緊張，但美國和蘇聯經濟同步走弱，反而引發了商品大熊市，就是典型例子。

2、技術革命：商品牛市往往出現在兩個 “窗口期”

國聯民生證券引用 Carlota Perez 的技術革命框架，將商品牛市與技術週期的關係總結為兩類關鍵階段：

• 技術爆發 / 狂熱初期：新技術催生投資浪潮，基建與資源需求快速上升
• 泡沫破裂後的轉折 / 協同階段：衰退出清之後，技術擴散帶來真實需求

歷史經驗顯示，商品價格的階段性低點，往往出現在技術泡沫破裂或經濟衰退階段，隨後才進入持續上漲通道。國聯民生證券判斷，當前以 AI 為代表的新技術革命，仍處於早期階段，尚未經歷 “轉折期” 的充分出清。

3、新興需求：每一輪商品牛市，背後都有 “新買家”

無論是 19 世紀的美國、二戰後的歐洲和日本，還是 2000 年代的中國，新興需求的崛起，幾乎是商品大牛市不可或缺的條件。

而當前的問題在於，全球尚未出現類似中國加入 WTO 後那樣的 “需求級躍遷”；AI 對商品的拉動仍更多體現在中長期想象，而非當下的量級衝擊。

結論很剋制，但也很清晰：商品牛市，可能還缺 “一次考驗”

綜合歷史覆盤與現實條件，國聯民生證券給出的定位是：

• 本輪商品週期的起點大概率已經在 2020 年出現
• 美元進入中長期貶值週期，是重要的有利條件
• 但當前仍缺乏：集中爆發的地緣衝突、明確的新興需求超預期，以及一次真正意義上的經濟衰退 “驗證”

國聯民生證券直言：“一場經濟衰退，可能是檢驗本輪商品上漲週期成色的重要試金石。” 換句話説，如果沒有經歷衰退出清，商品很難完成從結構性行情向全面牛市的切換。

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