Don't just focus on Azure! Morgan Stanley supports Microsoft: cRPO increased by over 39% + Copilot is about to explode, the company's long-term growth logic remains unchanged

微軟股價遭遇 2020 年以來最大單日跌幅之際，摩根士丹利堅定站在買方陣營。儘管 Azure 增速未達市場預期引發拋售，但大摩認為，投資者過度聚焦單一指標而忽略了更宏觀的增長圖景：一家營收超 2400 億美元的巨頭實現 15% 的恆定貨幣增長，營業利潤率擴張 160 個基點至 47%，EPS 增長 21%，且 39% 的 cRPO（剩餘合同金額）同比增長預示着更強勁的未來。

微軟週三公佈的 2026 財年第二財季業績顯示，Azure 恆定貨幣增速為 38%，僅比公司指引高出 1 個百分點，低於投資者預期的 2-3 個百分點超預期幅度。這一結果令市場失望，微軟股價盤中一度暴跌超 12%，最終收跌 9.99% 至 433.50 美元，創下 2020 年 3 月以來最大收盤跌幅。

然而摩根士丹利維持微軟"增持"評級和 650 美元目標價不變。據追風交易台消息，大摩分析師 Keith Weiss 在 29 日的報告中指出，微軟商業合同剩餘履約義務 (cRPO) 同比增長 39%，總商業 RPO 達到 6250 億美元、同比增長 110%，即便剔除 OpenAI 大額合同，RPO 仍增長 28%，顯示出廣泛的商業需求強度。CFO Amy Hood 在財報電話會議中強調："客户需求持續超過我們的供應能力。"

大摩認為，以約 21 倍 CY27 預期市盈率計算，微軟預訂量中體現的營收持久性以及本季度展現的利潤率擴張潛力仍被市場低估。Weiss 在報告中寫道：

"對於一隻當前交易價格為我們 CY27 EPS 預期 21 倍的股票，21% 的恆定貨幣 EPS 增長應該對股價構成支撐。"

Azure 受限於供應而非需求，管理層優先長期佈局

微軟 CFO Amy Hood 在財報會議上多次強調供應約束問題，而非需求疲軟。"我們的客户需求持續超過我們的供應能力，"Hood 表示，"如果我把第一和第二財季剛上線的 GPU 全部分配給 Azure，該 KPI 增速會超過 40%。"

大摩指出，這揭示了 Azure 增長的真正制約因素。在供應受限環境下，微軟的超預期能力很大程度上取決於產能擴建速度，這可能比投資者想象的變化更小。更重要的是，微軟管理層正在做出分配決策，在 Azure 增長與 M365 Copilot 等第一方應用及內部研發需求之間進行平衡。

"雖然投資者可能對近期影響不滿，但我們認為這是正確的長期決策，"Weiss 在研報中寫道。大摩認為，M365 Commercial Cloud 業務仍是微軟商業成功的基石，而 M365 Copilot 能讓微軟從生產力解決方案提供商轉變為企業 AI 的主要用户界面。

微軟第三財季 Azure 指引為 37-38% 恆定貨幣增長，意味着環比持平至僅下降 1 個百分點，這在同比基數困難 4 個百分點的情況下實為出色表現。大摩預計，若能實現小幅超預期至約 39%，Azure 增速實際上可能出現加速。

M365 Copilot 拐點將至，1500 萬付費席位僅是開始

M365 Commercial Cloud 恆定貨幣增長 14% 的數據，表面看似與前兩個季度持平，但背後的驅動因素正在發生關鍵轉變。微軟披露目前擁有 1500 萬個付費 M365 Copilot 席位，日活躍用户同比增長 10 倍，而 M365 商業用户總數已超過 4.5 億。

大摩指出，儘管席位增速放緩至 6%，但 14% 的持續增長意味着 ARPU 成為核心貢獻者。更關鍵的是，在第二財季，E5 升級是 ARPU 增長的主要驅動力，但在第三財季前瞻指引中，Copilot 被列為 ARPU 增長的首要驅動因素，"這標誌着一個拐點"。

據大摩 1 月 14 日發佈的 CIO 調研報告，80% 的 CIO 表示其組織在未來 12 個月內使用或預計使用 M365 Copilot，高於第二季度調研的 72%。滲透深度預計將在未來 12 個月內達到用户的 36%，高於此前的 31%。

按照 1500 萬付費席位計算，考慮批量折扣因素，這可能意味着超過 30 億美元的年運行率收入。管理層表示，"這仍處於 M365 Copilot 產品週期的早期階段"，而大摩的調研結果"有力支持採用率的加速爬坡"。

利潤率超預期且指引上調，營收基礎更加廣泛

微軟本季度毛利率為 68.0%，超出市場預期 80 個基點；營業利潤率達 45.6%，超出市場預期 150 個基點，且同比擴張約 160 個基點。運營費用僅增長 4% 恆定貨幣計算，顯示出色的成本控制。

更重要的是，微軟將全年營業利潤率指引從"基本持平"上調至"小幅上升"。雲毛利率為 67%，雖環比下降 1 個百分點但超出 66% 的指引，因效率提升被 AI 投資增加和使用量上升所抵消。

商業預訂增長 228% 恆定貨幣計算，雖受益於 OpenAI 的大額承諾，但數據顯示，OpenAI 佔商業 RPO 餘額的 45%，意味着超過 3400 億美元來自其他客户，這部分同比增長 28%。加權平均 RPO 期限從約 2 年增加至約 2.5 年，且該數字是經過風險調整後的淨值。

"39% 的總 cRPO 增長預示着未來穩健的增長前景，而 28% 的數據顯示出廣泛的商業實力基礎，"Weiss 在報告中總結道。他強調，不應只關注 Azure 單一指標，而應看到預訂量中體現的營收持久性。

估值被低估，維持 650 美元目標價

摩根士丹利維持微軟目標價 650 美元不變，基於 31 倍 CY27 EPS 21.17 美元，較之前 32 倍估值略有下調，但 EPS 預期從 20.65 美元上調。這一估值與大型軟件同行相當，1.6 倍 PEG 比率雖較同行溢價，但大摩認為微軟強大的定位和出色執行力證明了這一溢價的合理性。截至發稿，微軟股價跌至 433 美元/股。

大摩的牛市情景給出 860 美元目標價，基於 36 倍 CY27 EPS 23.76 美元；熊市情景為 310 美元，基於 16 倍 CY27 EPS 19.17 美元。從 FY24 到 FY27 的 EPS 年複合增長率在基準情景下為 19.5%。

"對於一家收入基礎超 2400 億美元、保持 15% 同比增長、營業利潤率擴張推動 21% 恆定貨幣 EPS 增長的公司，而 39% 的 cRPO 同比增長暗示未來增長可能更強，Azure 雖然未達市場預期 1 個百分點，但以 21 倍 CY27 EPS 估值，市場似乎錯失了更大的圖景，"Weiss 表示。

大摩將微軟視為雲計算採用和 AI 領域的有利定位者，擁有龐大的分銷渠道和已安裝客户基礎，且利潤率擴張支持 EPS 增長。"中長期來看，青少年兩位數收入增長、運營費用紀律和強勁的資本回報，將帶來持久的中高兩位數總回報。"