Silver falls, can photovoltaics get enough to eat?

1972 年 12 月 29 日，愛德華・洛倫茲在美國科學促進會年度會議上有個演講。講的什麼內容不重要了，但有一句影響後世：巴西一隻蝴蝶扇動翅膀，會在德克薩斯州引發龍捲風嗎？

對，這就是著名的蝴蝶效應。

在此之前，幾乎沒人能想到，大洋彼岸聯儲主席的一個任命，就會在全球貴金屬市場掀起一場史無前例的颶風，甚至影響到大洋這一頭的光伏行業。

在最近這一年裏，趕碳號常説，不管是硅料漲價，還是海外儲能爆單，電池組件企業們大都只能默默流淚。當多晶硅期貨、貴金屬做多者們不斷狂歡，會所嫩模着的時候，光伏企業的心態是，” 熱鬧是他們的，我什麼都沒有 “。現在，一年河東一夜河西，事情終於反過來了：昨夜今晨，做多者在互相碾壓殘殺的恐慌中爆倉、破產，而下游光伏企業身上的銀漿巨石，也終於輕了一些，現在似乎也可以在路邊停下來，喘幾口粗氣了。他們或許還會恨恨地嘟囔一聲：瞧，你們也有今天！

凱文·沃什就是那隻引發貴金屬海嘯的蝴蝶。

美國總統特朗普 1 月 30 日提名美聯儲前理事凱文·沃什為下任美聯儲主席，這一提名還需獲得美國參議院的批准。‌‌

沃什之所以能掀起如此巨浪，本質上其實是黃金、白銀市場預期的情緒自我放大，以及高槓杆持倉的脆弱共振——現在空頭還沒動手（場內空頭要麼已經死光，要麼已經空翻多，場外空頭還沒下場），多頭們就開始恐慌性地自殺了。

這是因為，白銀和黃金的本質，都是非孳息資產，其價格上漲完全依賴於貨幣貶值預期、避險需求或工業需求增長，無法像債券、股票那樣通過利息、股息產生現金流回報。

所謂孳息資產，就是你把它攥在手裏，不用折騰、不用低買高賣，隔段時間就能憑空收到現金收益的資產，核心是 “錢生錢、物生息”，比如存銀行的錢能拿利息、買的債券能收債息、持有的股票能分股息、租出去的房子能收租金，哪怕買個理財，也能有固定的收益分紅，這些都是孳息資產。

而白銀和黃金作為非孳息資產，其核心本質就一點：單純持有，永遠不會給你帶來任何現金收益。其核心公式（費雪效應）是，實際利率=名義利率 - 通貨膨脹率。當高通脹、低利率情景下，實際利率為負時，黃金白銀因無孳息屬性，反而規避了 實際收益虧損問題，成為通脹和寬鬆背景下跑贏法幣貶值的最優選擇之一。

人們普遍認為，凱文・沃什會放慢降息節奏： “貨幣寬鬆→貴金屬上漲” 的思維慣性將會改變——其在上任後很可能收緊流動性、修復美聯儲的公信力。這一預期，瞬間擊穿了白銀市場高槓杆多頭們的心理防線。

此時此刻的貴金屬市場早已是火藥桶：前期資金借降息預期瘋狂湧入，白銀 ETF 持倉量創下歷史新高，槓桿率飆升至危險區間。當庫什的提名成為第一顆火星，多頭陣營立刻出現裂痕——部分槓桿交易者因保證金不足被迫平倉，平倉行為引發的價格下跌又觸發更多強制止損，形成 “多頭平倉→價格下跌→更多平倉” 的惡性循環。所謂 “空頭還沒發力，多頭就把自己乾死了”，正是高槓杆市場的典型特徵：泡沫化的持倉中，僅需情緒層面的微小擾動，就足以引發自我踩踏。

其實，市場對沃什的解讀存在關鍵誤解：多數人將暴跌歸咎於他的鷹派立場，卻忽略了前期白銀價格已脱離工業需求基本面，完全由金融炒作驅動的事實。光伏用銀需求雖在增長，但僅佔總需求的 17%，無法支撐白銀的史詩級漲幅，庫什的提名只是戳破泡沫的導火索，而非暴跌的根本原因。

前期白銀 ETF 持倉量創歷史新高，期貨市場槓桿率飆升至危險區間。這種狀態下，僅需情緒層面的微小擾動，就足以引發連鎖反應。沃什提名並不是暴跌的根本原因，而是戳破泡沫的導火索——市場早已是 "一觸即發的火藥桶"，任何預期反轉都可能引爆踩踏事件。

在兩週前，一位電池片企業負責人和趕碳號聊天時提到，他們公司財務部門負責人，個人投資白銀期貨，二三十萬的成本，一個多星期就賺了 150 多萬。在白銀單邊逼空的市場趨勢下，這個故事其實只是無數暴富故事中並不動人的一個。

實際上，絕大多數電池企業在銀價過了 15000 元/千克後，就已經不敢套保了。萬一被套在山頂上，疊加行業不景氣，那才是死路一條。但是，隨着最近白銀黃金的上漲曲線越來越陡峭，會不會有人” 鋌而走險 “，還真不好説。絕大多數投機者總認為自己不會接最後一棒。

趕碳號上週有機會和一位著名經濟學家聊天。我們在席間談到，當上海房價最大的看空者謝國忠最後都在上海買了房時，他就知道這個行業頂點真的已經到了——因為就連最後一個堅定的地產空頭都成了多頭了，這個市場中再也沒有空頭可以教育、收割了。這位經濟學家很了不起，早在 2016 年時就係統提出了房地產泡沫，人稱” 泡沫先生 “。所以，現在，當門衞老大爺、快遞小哥們都在討論如何炒黃金、白銀賺錢時，那麼這一輪行情真的就離結束不遠了，至少這是一個階段性的高點。

坊間傳聞終不可考，但銀價暴跌對於光伏產業鏈而言，卻會直接傳導至電池、漿料企業正在執行的訂單。

漿料企業首當其衝，主要集中體現在資金週轉與賬面減值，而非實質性經營虧損。其核心邏輯源於其 “銀點聯動定價 + 以銷定產” 的運營模式。

據業內調研，當前漿料企業正在執行的訂單，均採用 “銀粉採購價 + 固定加工費” 定價模式，銷售價格與倫敦銀現、滬銀主力合約價格實時聯動，加工費為核心利潤來源，佔售價 10%-15%，交不會受到銀價波動的影響。

以當前正在執行的常規銀漿訂單為例，銀價 27318 元/千克時，銀漿售價約 29318-30318 元/千克（含 2000-3000 元/千克加工費）；銀價跌至 16573 元/千克後，售價同步降至 18573-19573 元/千克，加工費保持不變。

但需要注意的是，漿料企業賬期錯配問題凸顯，會加劇短期資金壓力。趕碳號瞭解到，漿料企業採購銀粉，多為貨到付款或 1 個月內付款，而向下遊電池企業銷售銀漿的賬期普遍為 3-4 個月，且多以承兑匯票結算。如蘇州晶銀等企業，均採用 “背靠背採購” 模式，銀粉採購即時付款、客户回款延遲。

漿料企業最怕在出貨前已經採購備貨了高價銀粉。銀價暴跌後，正在執行訂單對應的銀粉已完成採購，高價銀粉與低價銀漿售價就會形成短期價差，導致部分企業可能會出現賬面減值。像帝科股份、聚和材料等頭部企業，單月的出貨量在 150 噸左右。我們即便以月度訂單規模 100 噸銀漿來計算，銀價如果下跌 10745 元/千克，這些企業的賬面減值就可能高達 10 個億以上！

對於電池片企業而言，卻是天大的好事！因為他們正在執行的訂單，則將整體受益於銀價暴跌——僅極少數鎖定價格的特殊訂單面臨輕微損失，分化態勢顯著。

從訂單結構來看，當前電池企業正在執行的訂單中，90% 以上為長期框架合同，均包含銀價聯動調整條款，約定倫敦銀現或滬銀主力合約價格波動超過 ±5% 時，可重新核算銀漿採購價。此次銀價單日暴跌 25.5%，遠超調價閾值，電池企業可依法申請下調銀漿採購價，直接降低生產成本。

根據 InfoLink Consulting2026 年 1 月 22 日刊發的數據統計，銀漿在 TOPCon 電池非硅成本中的佔比已高達 62%-64%。

如果銀價每公斤跌掉一萬元，那麼對應的 0.45 元/W 的電池片（182*210,N 型 TOPCon），成本就從不到 3 毛錢，變成了 2 毛錢，直接下降 1 毛錢！相當於電池片企業的毛利率，在一夜之間就提升了 20%！

以頭部企業 100GW 的電池片產能、出貨量來計算，這意味着成本上降低了 100 億！在組件銷售價格不變的情景下，光是這一項，就足以讓大部分電池片企業以及電池組件一體化企業扭虧為盈！當然，組件價格不相應地下降，這可能是一個偽命題，權當假設吧。光是想一想，也是美好的。

然而，這份 “美好” 背後，潛藏着兩大核心疑問：

一是，這次銀價暴跌，究竟是短期回調還是長期趨勢的反轉？如果只是一次短期的回調，那麼這個時間窗口期有多長，留給光伏企業採取有效措施鎖白銀現貨、鎖價的時間夠不夠呢？

二是，光伏企業如果現在就果斷採取措施搶購白銀現貨，那麼繼續下跌怎麼辦？會不會發生雖然沒有套牢在山頂，但是也被套牢在半山腰的情況呢？

趕碳號試圖從白銀市場的本質、光伏企業的應對策略與價值重構等維度進行一些假設和分析，歡迎各位討論、拍磚。

趕碳號認為，這次銀價下跌是一次短期技術性回調，而不是長期趨勢反轉。理由如下：

白銀供需嚴重脱節的核心矛盾，趕碳號過去分析過，大致如下：

• 供給剛性短缺 全球 70% 以上白銀產自銅、鉛、鋅伴生礦，產量由主金屬開採週期決定，銀價上漲難以快速帶動供給增加，2026 年礦產銀增速僅 0.5%-1.0%。
• 需求同樣剛性 光伏用銀佔工業需求 35%，2026 年全球光伏新增裝機預計 350-400GW，帶動銀需求增長 12%-15%；AI 芯片、5G 等新興產業進一步推高工業用銀佔比至 60%。
• 政策約束 2025 年中國白銀礦山產量約 3450 噸（全球佔比 13.5%，全球第二），總消費量超 3 萬噸（全球佔比 30%+，全球第一），工業需求佔全球 41.3%，供需缺口超 5000 噸，對外依存度超 50%。 正因如此，我國自今年起實施白銀出口 “一單一審” 許可管理，預計減少全球流通量 4500-5000 噸/年，這在客觀上直接加劇了全球白銀現貨的緊張。

趕碳號製表

第二、從庫存與期貨市場看，白銀的顯性庫存創歷史低位，逼空風險一直存在。

歷史經驗也表明，白銀價格過去在供需失衡背景下，很容易出現 “暴漲 - 暴跌- 再暴漲” 的劇烈波動。

1980 年亨特兄弟操縱案後，銀價從 50.35 美元/盎司暴跌 90%，但隨後進入 20 年震盪；2011 年銀價觸及 49.82 美元后回調 30%，但未改變長期上行趨勢。

現在白銀的商品屬性已經和上世紀 80 年代以及 2011 年完全不同，工業需求主導。在庫存告急、需求一直增加，再疊加居民囤積白銀等多重因素擾動之下，白銀價格從此一蹶不振的可能性並不高。

未來的銀價或許會這樣走：短期波動放大，但長期支撐不破。

短期（1-3 個月）看，投機資金獲利了結 + 監管層風險提示之下，銀價或在 16000-22000 元/千克的區間內震盪，波動幅度擴大至±10%/周。

長期（1-3 年）看，光伏、AI 等產業用銀需求複合增速 8%-10%，供給增速不足 1%，白銀將進入結構性牛市，價格中樞逐步上移。

包括巴菲特、大道段永平在內，沒有人能精準預言未來。接下來白銀的走勢很可能比上述的猜測更為極端，向上或向下。但不管怎樣，我們必須基於自己的分析——或者稱為假設更加準確，系統地規劃光伏企業的經營決策。

趕碳號個人建議，銀價的短期暴跌，並不是一場空歡喜的陷阱，而是光伏企業加固成本防線、加速技術升級的黃金窗口期；中長期看漲不是危機，同樣是行業分化的催化劑。

趕碳號建議光伏企業，在短期要把低價紅利吃滿，通過階梯採購鎖定 1-2 年低成本基礎盤；中期要用足 + 含權貿易策略對沖反彈風險，避免 "囤了又虧"的尷尬情況；而長期要以技術去銀為核心，建立不依賴白銀的成本結構，徹底擺脱價格綁架。

正如段永平所言，"做對的事情，把事情做對"，光伏企業唯有在短期紅利與長期風險之間找到最佳平衡點，才能在新能源革命的浪潮中行穩致遠。

以下建議是隻紙上談兵，給光伏企業提供一種思考方式，而不是真正的解決方案。

實操細節：

• 分批建倉：每檔價格區間內分 3-5 次採購，避免一次性滿倉，防止價格進一步下跌時被動；
• 含權條款：與供應商約定 "下跌保護"—— 銀價若在 3 個月內跌破 20000 元 /公斤，供應商需返還差價的 50%；
• 資金管控：白銀採購資金佔比≤20%，10GW 產能月需求 25 噸對應資金約 6 億元，避免佔用現金流影響擴產。

另外，趕碳號建議光伏企業藉此機會迅速建立金融對沖系統，通過套保組合拳，鎖住白銀價格中長期成本上升的風險。

銀價短期繼續下跌（如跌到 18000 元），現貨囤貨盈利 + 賣出看跌期權少量虧損，淨收益為正；銀價中期反彈（如至 30000 元），期貨 + 期權盈利覆蓋現貨採購成本增加，鎖定成本上限。

此外，趕碳號還建議光伏企業與銀漿供應商簽訂 "短期固定價 + 長期浮動價" 協議：

在短期（3 個月）鎖定 23000 元/公斤的固定價格，充分享受當前低價；

在長期（3-5 年）採用 "基準價 + 銀價指數聯動"，約定年漲幅超 20% 時啓動價格保護機制。

當然，從長期看，光伏企業擺脱白銀依賴才是王道。也許那一天到來之後，白銀價格反而會失去最重要的剛性支撐，迴歸本色。