The VAT rate jumps by 3 percentage points! The three major telecom operators are under short-term pressure; can new productive forces break the deadlock in the long term?

一、發生了什麼？

2026 年 1 月 30 日發佈的《關於增值税徵税具體範圍有關事項的公告》（財政部、税務總局公告 2026 年第 9 號）是電信行業近年來重大的財税政策調整，核心變化是將手機流量、短信/彩信、寬帶接入等核心業務的增值税率由 6% 上調至 9%。

2 月 1 日，中國移動、中國電信、中國聯通三大運營商已集體發佈公告明確承認此次調整 “將對公司收入及利潤產生影響”。

受此影響，三大運營商今日股價大幅下跌，均創出本輪調整行情以來的新低。自 11 月 27 日以來，三大運營商的 A 股累計下跌均超 10%，而同期滬深 300 指數則小幅上漲 2%。

二、為什麼重要？中性情景之下三大運營商盈利影響 5% 至 32% 不等

1、財税新政影響機制梳理：
1）收入端（負向衝擊）：

運營商對 C 端用户的套餐通常為 “含税價”，税率由 6% 提升至 9%，意味着在終端售價不變的情況下，運營商需剝離更多的税額上繳財政，導致計入財務報表的 “不含税主營業務收入” 直接下降。理論測算，相關業務的營收降幅約為 2.75%。

舉個例子，假設某流量包含税售價為 100 元，那麼舊政（6% 税率）確認收入 = 100/ (1 + 6%)=94.34 元，而新政（9% 税率）確認收入=100/(1+9%)=91.74 元，從而得出單筆業務收入減少 2.6 元，降幅為 2.75%。

2）利潤端（負向衝擊）：

考慮在激烈的市場競爭環境之下通過 ARPU 提升將減收壓力轉嫁至下游用户的難度較大，那麼由於收入基數下降，而網絡運維、折舊攤銷等剛性成本短期內難以同比例壓降，且進項税抵扣鏈條的打通需要時間，預計該政策將對當期淨利潤產生直接的負面侵蝕。

2、對於三大運營商的盈利影響程度不同

1）以中國移動的 2024 年經營數據為例，測算新政的潛在影響。

2024 年主營業務收入為 8,895 億元，其中税率調整涉及的具體業務（佔主營業務收入 52.0%），包括無線上網業務 3,337 億元（37.5%）、有線寬帶業務 1,025 億元（11.5%）及短彩信業務 264 億元（3.0%）。增值税税率從 6% 上調至 9%，影響機制：

• 銷項税額增加：受影響收入×3%。
• 實際税負：取決於進項税額抵扣能力（人工、折舊等不可抵扣）。
• 情景假設：在中性情景下（45% 進項抵扣）且不考慮轉嫁可能性，該財税政策調整對於中國移動 2024 年的淨利潤影響為 64 億元，即下跌 4.6%。而在極端情況下（無法抵扣），那麼該調整將對淨利潤產生 117 億元的負面影響，降幅為 8.4%。

2）中國聯通、中國電信的潛在盈利影響或更大：

根據 2024 年財報，中國聯通、中國電信受影響收入分別為 2090、2475 億元，佔服務收入比例分別為 60.4%、51.4%。

在中性假設之下，中國聯通受影響程度最大（淨利潤可能下降 29 億元，同比降幅 32%），因其利潤率最低（5.3%）且受影響收入佔比最高（60.4%），而中國電信受影響程度將居於移動、聯通之間（淨利潤可能下降 34 億元，同比減少 10%）。

三、接下去怎麼看？

1、短期陣痛難免：

2026 年作為政策實施首年，三大運營商的營收和利潤增速將面臨高基數壓力（2025 年適用 6% 税率，2026 年適用 9%），市場需消化一次性財務利空。

2、中長期邏輯不變——高股息的底色 + 新質生產力的期權

三大電信運營商兼具公用事業屬性下的高股息底色以及作為新質生產力的成長期權。

1）高股息底色：

三大運營商是典型的公用事業型紅利資產標的，綜合考慮其盈利能力、商業模式、運營壁壘、資產負債表質量等因素，其合理股息率水平應介於長江電力和四大國有銀行之間。

在財税新政公佈後，我們認為三大運營商的資產定價將有賴於兩個方面：一方面，投資者需要關注新政對於盈利能力的實際影響（目前尚有不確定性，有待 3 月公佈 2025 年報時管理層給出的市場指引）；另一方面，中國移動、中國電信均有現金分紅三年規劃（2024-2026 年），2026 年現金分紅比例將升至 75% 以上，2026 年當期盈利的潛在減少有可能通過現金分紅比例的提升部分對沖。

2）新質生產力的成長期權：

①雲業務：運營商雲業務不再是簡單的服務器租賃，而是 AI 原生服務的使能平台，其獨特價值在於"國家隊"定位 + 市場化運營的雙重屬性，使運營商雲在數據安全、自主可控方面具備不可替代性，成為數字經濟時代的"新型基礎設施"。

②算力網絡：三大運營商在算力領域具備得天獨厚的綜合優勢，核心依託自身全覆蓋、高可靠的雲網融合基礎設施底座，構建了全國性算力網絡與廣泛的智算、IDC 佈局。中國移動以規模算力與雲智融合為特色，中國電信以智算佈局與自研技術為核心競爭力，中國聯通以算力智聯網與普惠化服務為優勢，三者均憑藉穩定的現金流支撐算力持續升級，既能提供全鏈條算力服務，又能深度賦能千行百業數字化轉型，成為我國新質生產力發展中算力供給的核心支柱。

③數據要素：運營商擁有海量的高質量數據資源，雲業務是數據存儲、處理和交易的基礎設施。運營商通過雲平台提供數據清洗、脱敏和分析服務，將數據資源轉化為可交易的資產，目前已有小部分數據資產入表並帶來價值重估。

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