The Federal Reserve and the Treasury welcome a "new contract"? Waller advocates for balance sheet reduction, and the reality of liquidity may become the biggest stumbling block

特朗普提名凱文·沃什擔任下任美聯儲主席，引發市場對美聯儲與財政部關係或將調整的關注。

沃什長期批評美聯儲資產負債表規模過大，主張大幅縮減當前 6.6 萬億美元的債券持有量，並提出應與財政部達成類似 1951 年 “美聯儲 - 財政部協議” 的新契約，以重新界定央行與財政的政策邊界。

財長斯科特·貝森特持有相似立場。對沖基金投資者斯坦利·德魯肯米勒上週向英國《金融時報》表示，他對二人即將展開的合作感到振奮，稱雙方若能達成協議 “將是理想局面”。德魯肯米勒曾是貝森特與沃什的僱主。

然而，分析指出，大幅縮減美聯儲資產負債表面臨多重現實挑戰。歷史經驗表明，美聯儲此前任何一次縮表嘗試均引發貨幣市場緊張。2013 年，僅暗示將逐步減少購債規模便引發了全球市場劇烈波動的 “縮減恐慌”。此外，激進縮表還可能直接推高長期利率，而貝森特此前明確將此視為核心金融觀察指標。

投資者與美聯儲觀察人士正密切關注貝森特當地時間週三、四在國會聽證會上的表態，以期捕捉關於未來政策協作方向的線索。

1951 年協議的歷史教訓

二戰後，美聯儲與財政部曾因貨幣政策獨立性發生激烈博弈。當時美聯儲擔憂過度貨幣刺激正加劇通脹，希望退出為戰時融資而壓低國債收益率的政策，但杜魯門政府堅持維持低利率以控制聯邦借貸成本。

1951 年，雙方最終達成《財政部 - 美聯儲協議》：美聯儲停止以大規模購債方式人為壓制收益率，並獲得獨立運用政策工具應對通脹的權限。該協議被視為現代美聯儲貨幣政策獨立性的基石。

沃什指出，美聯儲在 2008 年全球金融危機及新冠疫情期間重啓並延續大規模國債購買，實質上已背離 1951 年協議的精神。他認為，央行通過吸收鉅額政府債務，助長了財政支出的持續擴張，導致美國債務攀升至 “危險水平”，這意味着美聯儲已越過界線、變相涉足財政政策領域。

新協議的可能輪廓

沃什與貝森特均未對所謂 “新協議” 的具體框架給出詳細説明。貝森特曾明確表示，他僅支持美聯儲在 “真正的緊急情況且與政府其他部門協調” 的前提下購買國債。一種簡單的新協議可能僅是對此原則進行正式明確，類似於 2008 年金融危機後國會修改美聯儲緊急貸款授權的方式，即任何面向非銀行借款人的新流動性工具均需獲得財政部長批准。

然而沃什的主張顯然更為徹底。他呼籲推動美聯儲資產負債表迴歸 2008 年金融危機前的規模，實質上要求央行大幅收縮當前因多年量化寬鬆而膨脹的資產持有。

縮表面臨的現實障礙

據路透社分析，大幅縮減美聯儲持有的債券規模將面臨顯著結構性制約。金融現實強烈表明，這一過程可能緩慢而艱難，甚至難以徹底實現。

當前美聯儲的資產結構及其在流動性充裕環境下的利率管理機制，旨在平衡市場穩定與貨幣政策目標，其收縮空間實際受限。若美聯儲主席試圖降低短期借貸成本，主動大幅縮減債券持有量反而會收緊金融條件，與政策目標形成矛盾。

SMBC Capital Markets 利率策略師喬·阿貝特指出，沃什 “或許希望收縮資產負債表規模、降低美聯儲在金融市場中的存在感”，但 “實際縮表並不可行……銀行體系需要當前水平的準備金”。當銀行準備金規模降至約 3 萬億美元以下時，貨幣市場利率往往出現顯著波動，可能削弱美聯儲對利率目標的調控能力，這構成資產負債規模收縮的實質邊界。

此外，任何重大政策調整均需獲得美聯儲內部多數決策者的支持。當前官員普遍認同將資產負債表作為常態政策工具，可能對重新設計該工具箱的嘗試持保留態度。

漸進調整的可能路徑

分析師指出，若降低銀行流動性管理的監管負擔，並提升貼現窗口與常備回購工具等央行流動性機制的吸引力，可能逐步緩解銀行對高額準備金的需求，從而為美聯儲長期縮減資產負債表規模創造空間。

喬治梅森大學 Mercatus 中心高級研究員大衞·貝克沃斯表示，除上述措施外，沃什也可借美聯儲既有的政策框架評估機制，重新審視資產負債表的使用方式。此外，美聯儲與財政部之間或可通過債券互換等操作進行協調。他評論稱：

“美聯儲如同一艘轉向緩慢的大船，這或許是件好事，因為過急的調整可能對金融體系造成衝擊。”

Evercore ISI 分析認為，沃什在資產負債表問題上的任何行動都將是漸進且審慎的，會警惕激進調整帶來的風險。該機構表示：

“我們認為他會比外界預期更為務實，將承諾避免對美聯儲資產負債表政策進行突然轉向，並與財政部達成協議，為更緊密的政策協作建立框架。”

分析師補充稱：

“市場可能將此解讀為賦予財政部長貝森特對任何縮表計劃的 ‘軟否決權’，而沃什對此或持開放態度。”