Will the next financial crisis be triggered by Walsh?

英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）剛剛發表了一篇頗具警示意味的文章，聚焦即將可能執掌美聯儲的凱文·沃什（Kevin Warsh）。這篇文章標題直白地提出疑問：在解讀"沃什時代的美聯儲"時，我們看到的究竟是什麼？

沃爾夫是研究宏觀經濟的權威人物。他長期關注央行獨立性、財政與貨幣政策的邊界問題，在 2008 年金融危機之後，其觀點對政策界和市場都產生過重要影響。這一次，他把目光投向了這位被特朗普選中的美聯儲主席候選人，試圖從沃什過去的言論和近期的立場轉變中，找出未來貨幣政策的走向線索。

文章開門見山地拋出一個尖鋭的問題：如果沃什獲得確認擔任美聯儲主席，他究竟會是一個通脹鷹派，還是特朗普的"貴賓犬"？這個問題並非空穴來風。沃什在貨幣政策上的反覆表態，以及他對美聯儲更廣泛職責的看法，都顯示他是個強硬派。但他最近關於通脹前景的表態，以及特朗普選擇他這一事實，卻又指向完全相反的方向。

更深層的擔憂在於：沃什到底是一個有信念、有判斷力的人，還是一個政治風向標？當共和黨執政時支持寬鬆貨幣政策，而民主黨執政時又轉向緊縮——這種"雙重標準"可能給美國乃至全球經濟帶來不可預測的風險。沃爾夫警告説，在沃什的政策框架下，"結果可能是另一場金融危機"。

"硬通貨"信徒的前世今生

從沃什的公開言論來看，他確實像個典型的"硬通貨"中央銀行家。沃爾夫援引了沃什 2010 年 3 月在紐約向影子公開市場委員會發表的演講，當時美國經濟還在艱難應對 2008 年金融危機後的深度衰退，但沃什已經開始擔憂美聯儲的公信力問題了。

在那次演講中，沃什提出了四個核心觀點。第一，美聯儲的獨立性只適用於貨幣政策，而不包括"監管政策、消費者保護或其他授予美聯儲的職責"。第二，美聯儲"作為第一響應者，必須強烈抵制成為終極救援者的誘惑"。第三，"政府可能會試圖影響中央銀行，讓貨幣政策保持更長時間的寬鬆，以便為債務融資並刺激經濟活動"。但是，"中央銀行家應該尋求的唯一聲譽，如果有的話，是在歷史書中留名"。

第四點尤為關鍵。沃什強調："各國中央銀行花了數十年時間才將通脹降至與價格穩定一致的水平。我們不應該拿這些來之不易的成果去冒險。"這種近乎教條式的反通脹立場，在當時的經濟環境下顯得格外嚴苛。

2025 年的立場：延續還是偽裝？

從表面上看，今天的沃什在智識層面似乎與 2010 年的那個人一模一樣。在 2025 年 4 月向國際貨幣基金組織發表的演講中，他不僅強調了美聯儲的"機構漂移"問題，還批評其"未能履行法定職責中的重要部分——價格穩定"。

沃什的批評相當尖鋭。他指出，美聯儲"促成了聯邦支出的爆炸式增長"，而且"美聯儲的過度角色和表現不佳削弱了貨幣政策獨立性這一重要而有價值的理由"。他提出的最尖鋭批評是："自 2008 年以來，美聯儲一直是美國國債最重要的買家。"

他進一步闡述道："財政主導——即國家債務約束貨幣政策制定者——長期以來被經濟學家認為是一種可能的終局。我的觀點是，貨幣主導——即中央銀行成為財政政策的最終仲裁者——是更清晰、更現實的危險。"對沃什而言，寬鬆貨幣政策就是通往毀滅之路。

特朗普為何選擇這個"矛盾體"？

這就帶來了一個令人困惑的問題：特朗普本人就是"財政主導的化身"，一直抨擊現任主席鮑威爾是個"混蛋"，因為後者沒有更快降息。那麼，他為什麼要任命一個看似強硬的反通脹派擔任美聯儲主席呢？除了沃什的"英俊外表"，這背後必然有更深層的原因。

沃爾夫分析了幾種可能性。首先，特朗普可能喜歡沃什對美聯儲"覺醒"過度擴張的敵意。其次，他可能欣賞沃什傾向金融去監管的立場。再者，沃什是一個相對正統的選擇，他的任命能夠安撫緊張的市場（到目前為止確實如此）。

但關鍵在於：沃什"恰巧"得出結論，認為由於技術推動的生產率增長，通脹不再是威脅。這種判斷可能是對的——正如沃什本人指出的，美聯儲前主席格林斯潘在 1990 年代對互聯網影響也做過類似的押注。但對於一個在 2010 年深度衰退期間還擔心通脹的人來説，這是個大膽的轉變。沃爾夫評論道："如果他如願以償，他將用一個直覺取代美聯儲的'數據依賴性'。考慮到美國鉅額的財政赤字和債務，以及經濟的快速增長，這將是一場豪賭。"

沃什執政會帶來什麼？

沃爾夫坦承，他實際上同意沃什對美聯儲的一些批評，特別是關於其偏離核心職能的問題。他也認同，疫情後的通脹在一定程度上是美聯儲的過錯：與其他中央銀行一起，它甚至沒有考慮到 2020 年貨幣供應量的激增可能導致價格水平的跳升。沃爾夫還同意，2020 年引入的那套向後看的貨幣政策框架"在概念和實踐上都是錯誤的（更不用説時機嚴重不當）"。

美聯儲作為一個機構，也給人一些安慰。正如沃爾夫所説，美聯儲遠不止主席一個人。領導層固然重要，但沃什無法粗暴地凌駕於聯邦公開市場委員會其他成員甚至工作人員之上，至少短期內不行。

危機的種子已經埋下？

然而，擔憂依然存在，而且集中在兩個方面。第一個擔憂是，沃什可能過於願意為特朗普想要的任何東西辯護，即使這意味着全盤接受財政主導。更令人不安的是，他似乎打算通過一種手法來自圓其説：在積極縮減美聯儲資產負債表的同時，用更高的長期利率來抵消更低的短期利率。

與此同時，美國財政部很可能進一步轉向短期融資。這樣一來，美國收益率曲線會更加陡峭向上，可能的結果是短期美元融資需求增加，而長期需求減少。沃爾夫警告説，最重要的是，"考慮到銀行儲備的下降以及金融去監管，金融部門的資產負債表將變得更加脆弱"。

持有美元的動力也可能下降，因為短期利率下降而通脹擔憂上升。沃爾夫得出的結論令人警醒："結果可能是另一場金融危機。"這不是危言聳聽。回顧歷史，金融危機往往源於政策的內在矛盾：一邊是財政擴張和監管放鬆，一邊又試圖維持貨幣紀律的表象，最終導致系統性風險在暗處累積，直到某個導火索引爆整個鏈條。

市場需要怎樣的美聯儲主席？

文章最後，沃爾夫做出了審慎但明確的評價："是的，沃什比名單上的許多其他候選人都要好。但他是一個令人困惑、或許自己也困惑的人物。"這個評價可謂一針見血——一個立場飄忽不定的央行行長，可能比一個立場堅定但錯誤的行長更加危險，因為市場和經濟主體無法形成穩定的預期。

沃爾夫強調："美國和世界需要一位能夠對特朗普説不的美聯儲主席。"他稱讚現任主席鮑威爾"已經證明自己是這樣的人"。文章以一個懸而未決的問題結尾："沃什會是這樣的人嗎？"

這個問題的答案，可能要等到下一次經濟或金融動盪時才會揭曉。但到那時，代價可能已經付出了。正如文章標題所暗示的，下一輪金融危機是否會由沃什引爆，取決於他是選擇做一個有原則的央行行長，還是一個善於自我説服、為政治服務的辯護者。從目前的跡象來看，答案並不樂觀。歷史告訴我們，當貨幣政策的獨立性被侵蝕，當短期政治考量壓倒長期經濟穩定，金融系統的脆弱性就會急劇上升。在這個充滿不確定性的時刻，我們或許應該記住沃什自己在 2010 年説過的話：中央銀行家應該尋求的"唯一聲譽，是在歷史書中留名"——問題是，他會因為什麼而被歷史銘記？