Wall Street comments on AMD's earnings report: Operating expenses limit profitability, market focus shifts to AI rack scale in the second half of the year

AMD 最新發布的 2025 年第四季度財報雖在營收上超出市場預期，但其背後亮眼的數字並未能完全打消華爾街的疑慮。核心在於，公司運營支出超出預期，持續限制着盈利能力的釋放，市場正將關注焦點轉向其能否在下半年憑藉機架規模 AI 產品實現關鍵性突破。

據摩根士丹利、高盛等多家華爾街投行分析，AMD 第四季度實現營收 103 億美元，同比增長 34%，環比增長 11%，顯著超越市場普遍預期的 96.7 億美元。然而，市場認為這一業績中包含了約 3.9 億美元的一次性特殊銷售收入，剔除此因素後，其營收增長實質僅略高於業績指引的上限。

業績增長的核心驅動力仍是數據中心業務，該部門四季度收入達 53.8 億美元，環比增長 24%。值得注意的是，若剔除前述一次性收入，其環比增速將降至約 15%。其中，服務器 CPU 業務受 AI 需求推動，環比增長約 10%，創下歷史新高；數據中心 GPU 收入則環比勁增約 40% 至 27.5 億美元，主要得益於新一代 MI355X 產品的產能持續提升。

儘管業務表現強勁，但高於預期的運營支出成為多家機構研報中的共同關注點，市場擔憂這將繼續限制其運營槓桿的改善空間。目前，投資者正期待公司管理層承諾的、將於下半年放量的機架規模 AI 產品，能成為推動盈利能力實質性提升的關鍵催化劑。

一季度指引好於預期，但運營支出引發關注

AMD 對 2026 年第一季度的業績指引顯示，其營收前景優於市場共識。公司預計季度營收約為 98 億美元，高於市場預期的 94 億美元，儘管這較前一季度環比下降約 5%。分業務來看，數據中心業務預計將實現環比增長，其中服務器 CPU 收入有望在傳統淡季實現雙位數增長，而數據中心 GPU 收入在剔除特定因素影響後預計將環比持平至小幅增長。

然而，引發市場關注的是其成本控制問題。公司指引的運營支出達 30.5 億美元，顯著高於市場預期的 29.4 億美元。這已是其運營支出連續多個季度超出預期。高盛分析師 James Schneider 在其報告中指出，AMD 上一季度運營支出已達 30 億美元，遠高於此前 28.2 億美元的指引中點，並強調公司將繼續增加投入以支持其在 AI 系統與軟件領域的戰略投資，預計 2026 年下半年運營支出還將出現顯著的環比增長。

與此同時，公司給出的毛利率指引雖小幅高於預期，但其 55% 的水平中包含約 1 億美元此前預留庫存的銷售收益，這在一定程度上削弱了該指標的 “含金量”。

MI455 系列按計劃推進，長期增長目標不變

儘管面臨短期的運營效率挑戰，AMD 再次向市場明確了其基於 MI455 系列 GPU 的下一代機架級 AI 產品的時間表與市場預期。公司確認，該產品將按原計劃於 2026 年第三季度開始向客户交付，並將在第四季度實現更大規模的收入爬坡，以此駁斥了近期關於產品可能延期的市場傳聞。

管理層進一步披露了關鍵客户部署進度，包括 OpenAI 預計將在今年下半年開始部署基於 MI-4XX 架構、總容量達 1 吉瓦（GW）的 AI 算力集羣，而甲骨文的相關部署也確定將於 2026 年及之後陸續啓動。基於此，公司對實現數據中心 GPU 收入在 2027 年達到 “數百億美元” 的目標保持高度信心，並預計未來三到五年內，數據中心業務年增長率將超過 60%，帶動公司整體收入的複合年增長率達到約 35%。

摩根士丹利分析師 Joseph Moore 指出，儘管存在短期一次性因素的擾動，但服務器 CPU 在傳統淡季依然實現增長，這為全年業績提供了積極信號。他同時強調，AMD 在多個主要雲計算市場已達到多數份額地位，這一結構性優勢對其未來競爭格局極為有利。

其他業務喜憂參半，PC 成本壓力顯現

客户端業務第四季度錄得 31 億美元收入，環比增長 13%，主要得益於高端產品組合的改善與市場份額的提升。然而，管理層對 2026 年該業務前景持謹慎看法，預計個人電腦市場將面臨關鍵元器件成本上漲的壓力，這可能使下半年市場需求低於傳統季節性水平。摩根大通全球研究團隊預測，2026 年全球個人電腦出貨量或同比下降約 9%。

遊戲業務第四季度收入為 8.43 億美元，環比大幅下降 35%，主要因索尼和微軟為應對假日季需求，已於第三季度完成主機半定製芯片的集中備貨，導致本季度相關收入自然回落。由於新一代旗艦遊戲主機預計在 2027 年推出，該業務在 2026 年預計將難以實現增長。

嵌入式業務在第四季度表現出積極復甦跡象，收入達 9.5 億美元，環比增長 11%，並實現自 2023 年 6 月以來的首次同比正增長。管理層預計該業務將在 2026 年全年實現增長，主要動因在於渠道庫存已基本消化完畢，工業、汽車及通信等多個終端市場需求正逐步回暖。

投行維持謹慎立場，估值已較充分

面對 AMD 最新公佈的業績與展望，多家主要投行維持了中性評級。各家機構觀點均指出，AMD 雖具增長潛力，但當前估值已對此有所體現，且短期運營效率是核心制約因素。德意志銀行分析師 Ross Seymore 認為，公司的穩健執行與長期增長前景已在當前股價中得到充分反映。

摩根大通分析師 Harlan Sur 強調，在 AMD 能夠於 2026 年下半年展示出清晰的運營槓桿改善之前，支出問題將持續對股價形成壓制。高盛已將 2026-2028 年的每股收益預期平均下調 4%，主因收入增長預期被更高的運營支出所抵消；摩根士丹利也大幅上調了全年運營支出預期。

投行共識認為，AMD 在服務器 CPU 與客户端市場的地位穩固，數據中心 GPU 業務的長期潛力可觀。然而，對於其即將推出的機架級 AI 產品的執行風險、潛在的客户集中度問題，以及短期內可見的運營槓桿不足，仍是市場的主要擔憂。在 MI450/Helios 等新產品證明其市場接受度並帶動盈利能力改善之前，公司股價或難以實現顯著突破。