Software stocks plummet, is it time to hold patiently or buy on dips?

軟件板塊正經歷一場慘烈的拋售，這不僅僅是市場情緒的波動，而是一場關於行業終局的深度重估。

據追風交易台，瑞銀在 2 月 4 日發佈的重磅研報中指出：投資者現在不應急於 “接飛刀”，而應保持耐心。核心邏輯在於，AI 技術進步的加速度（如 Gemini 3、Claude 4.5 及 OpenAI 的潛在發佈）正在從根本上衝擊傳統的 SaaS 商業模式。雖然市場早已預期 AI 會帶來變革，但現在的現實是，變革速度快於預期，而軟件公司的收入增長曲線卻遲遲未見上揚。

對投資者而言，這意味着 SaaS 及應用軟件類股票的 “終端價值” 風險正在急劇上升。瑞銀明確指出，短期內應避開那些基於 “席位” 定價的應用軟件公司，因為它們正處於 AI 顛覆的風暴眼中。如果投資者仍想在科技領域尋找機會，瑞銀建議將目光轉向基礎設施、數據和網絡安全領域（如微軟、Snowflake、Datadog、Okta 等）。這些領域雖然也隨大盤下跌，但其客户支出趨勢更為健康，且受 AI 直接替代的風險較低。簡而言之，現在的策略是：對應用軟件保持觀望，對基礎設施擇機吸納。

增長幻覺破滅：不只是 AI 恐懼，更是週期性衰退

市場習慣將軟件股的暴跌完全歸咎於對 AI 顛覆的恐慌，但這掩蓋了更殘酷的基本面真相。瑞銀強調，早在投資者爭論誰是 AI 贏家之前，應用軟件行業的增長引擎就已經熄火。這不再是一個 “不惜一切代價增長” 的時代，而是一個高度成熟、滲透率已觸頂的存量市場。

數據不會撒謊。瑞銀統計顯示，大型 SaaS 及應用軟件公司已經結束了疫情前 15-20% 的高增長時代，目前的平均有機收入增長率已降至 12-13% 左右。以 Salesforce 為例，它曾是穩定增長 20% 的明星，如今已降至 9% 且尚未見底；Adobe 從 21% 降至 10%。當一個行業的增長率從高位斷崖式下跌至平庸水平時，估值倍數的壓縮是必然的物理反應。現在的財富 500 強 CIO 們不再熱衷於擴大 SaaS 覆蓋範圍，而是忙於削減軟件開支，以便為昂貴的 AI 基礎設施和數據現代化騰出預算。因此，除非看到增長曲線重新上揚，否則單純因為 “股價看起來比歷史便宜” 而買入是站不住腳的。

估值陷阱：基於 GAAP 視角的盈利能力仍顯不足

如果你認為現在的軟件股已經很便宜，那可能是看錯了指標。瑞銀犀利地指出，絕大多數軟件股仍在使用 “非 GAAP” 市盈率（中位數約 23 倍）來支撐估值，但這掩蓋了通過鉅額股權激勵（SBC）粉飾報表的事實。

如果切換到更嚴格的 GAAP 視角，許多公司的盈利能力瞬間縮水。除了 Salesforce 成功實現了從高增長向高利潤的轉型（預計 2026 財年 GAAP 每股收益達 7.25 美元）外，行業內大多數公司的非現金股權激勵費用依然高企（佔收入 15% 以上）。在這種情況下，投資者甚至無法使用非 GAAP 倍數來合理評估。更令人擔憂的是，隨着股價腰斬，為了留住人才，公司可能被迫重新定價股權或發放更多現金，這將進一步侵蝕股東價值。私募股權（PE）巨頭們之所以面對如此大的跌幅仍按兵不動，正是因為許多 SaaS 公司的股權激勵費用過高，導致其在財務上 “無法被收購”。

AI 變現真相：雷聲大雨點小，收入佔比微乎其微

AI 熱潮喧囂了三年，但落地到軟件公司的報表上，數據卻少得可憐。瑞銀統計，目前公共應用軟件公司披露的 AI 總收入僅為 56 億美元。如果剔除微軟的 Copilot 和 GitHub Copilot（貢獻約 38 億美元），整個行業的 AI 收入僅剩約 20 億美元。

對於前十大 SaaS 公司總計 2900 億美元的收入基數而言，56 億美元的 AI 收入僅佔約 2%，這簡直是杯水車薪。這就是為什麼 AI 概念喊得震天響，但軟件公司的總收入增長曲線卻紋絲不動的原因。相比之下，硬件和半導體公司從 AI 浪潮中獲得的收入是實打實的。更嚴峻的現實是，增量的 AI 支出並沒有完全流向傳統的 SaaS 巨頭，而是被 OpenAI、Anthropic 等模型提供商，以及 Sierra、Glean 等 AI 原生初創公司分流。

瑞銀列舉的數據顯示，這些 AI 原生公司的收入總和已經與公共軟件公司的 AI 收入相當。這是一場零和遊戲，傳統軟件公司的護城河正在被這些新玩家和企業 “自建 AI 應用”（DIY）的趨勢所侵蝕。

席位壓縮風險與企業支出的博弈

AI 對 SaaS 模式最直接的威脅在於 “席位壓縮”。瑞銀通過對財富 500 強企業（包括酒店、工業、科技、零售等行業）的調研發現，企業確實正在利用 AI 減少人工客服和低技能員工的數量，這意味着原本按人頭收費的 SaaS 席位將大幅減少。

例如，一家使用 Salesforce 的大型酒店集團表示，其人工坐席在 2025 年下降了 10%，預計 2026 年將再下降 30%。然而，硬幣的另一面是，企業為了部署 AI 代理（如 Agentforce），需要支付額外的費用。多家受訪企業表示，雖然席位減少了，但在 AI 功能上的投入增加，導致最終付給軟件供應商的總金額反而是上升的（淨增長可能在高個位數到低雙位數）。這或許是目前唯一的利好信號：AI 可能不會殺死現有軟件巨頭，但會迫使它們經歷痛苦的轉型——從賣 “人頭” 轉向賣 “AI 產出”。

瑞銀建議：避開風暴眼，尋找避風港

面對如此高度的不確定性，瑞銀給出的最終建議是：不要試圖在 SaaS 應用軟件這一 “太難” 的籃子裏尋找贏家，至少現在不要。只有當看到收入增長加速、盈利預測上調，或者 SaaS 公司證明其能與 AI 巨頭共存時，才是進場的時機。

如果在當前點位必須配置軟件股，瑞銀明確看好以下三個方向：

1. 基礎設施與數據（首選）： 微軟、Snowflake、Datadog。這些公司是 AI 浪潮的 “賣鏟人”，客户支出健康，且受顛覆風險較低。
2. 網絡安全：Okta、Zscaler。相比於高估值的 CrowdStrike 或 Palo Alto Networks，這兩家公司的估值更具吸引力，且在 AI 帶來的安全威脅下需求穩固。
3. 非席位定價與利基市場：關注採用基於用量定價模式的公司（如 Twilio、Braze）以及像 Autodesk 這樣處於垂直領域且正在向雲遷移的公司，它們處於 AI 顛覆辯論的邊緣地帶，相對安全。