The crisis in U.S. software stocks is not over! Citigroup: The impact of AI may cause terminal value to evaporate by one-third

花旗指出，軟件與服務板塊正經歷一場由 “AI 顛覆恐懼” 引發的劇烈估值重估。

據追風交易台，花旗在 2 月 6 日發佈的最新美股策略研報中認為，當前的市場拋售並非源於短期基本面惡化，而是投資者正在激進地重新定價該行業的 “終端價值”。

研報指出，市場正在計入未來利潤率的結構性下降，目前股價已充分反映了終端倍數壓縮 10% 的預期，並接近反映 20% 的壓縮。然而，如果 AI 對商業模式的衝擊導致終端倍數壓縮幅度達到 30%，股價恐將跌至 “解放日低點” 甚至更低。 對投資者而言，儘管短期內可能因超賣出現反彈，但 AI 帶來的長期不確定性意味着軟件股的 “躺贏” 時代結束，未來將進入劇烈的個股分化階段。

AI 顛覆引發的 “終端價值” 大縮水

花旗研報強調，軟件與服務板塊的暴跌（年初至今下跌 20%，自 2025 年 10 月 29 日以來下跌 28%）核心驅動力是對AI 相關顛覆的擔憂。這種擔憂雖然尚未完全體現在短期財報數字中，但已在股價上顯露無疑——即通過 “終端倍數壓縮” 的形式呈現。

微軟作為該行業權重的核心（佔比 55%），其自 1 月 28 日財報發佈以來的 17% 跌幅主導了整個板塊的走勢。花旗認為，市場正在迅速計入未來利潤率降低的預期，導致對長期增長前景的重新評估。儘管近期基本面依然強勁，但估值逆風已經形成。目前的下跌表明，市場認為 AI 不僅是增強工具，更是現有商業模式的潛在顛覆者，這直接打擊了投資者願意為這些公司支付的長期估值溢價。

利潤率見頂風險：從歷史高位迴歸均值

研報數據顯示，軟件與服務行業的税前利潤率已達到歷史高位（約 30%），這一因素此前已被充分甚至過度地計入估值中。花旗警告，一旦利潤率迴歸趨勢線或跌破趨勢線，估值將面臨重創。

如果未來三年利潤率從目前的 30% 迴歸至 28% 的趨勢水平，意味着終端市盈率（Terminal P/E）需壓縮 10%。如果利潤率進一步下滑至 26%（趨勢線下方一個標準差），則意味着終端市盈率需壓縮 20% 至 30%。

花旗的模型分析顯示，目前股價已經完全計入了 10% 的終端倍數壓縮，且正在逼近計入 20% 壓縮的水平。 這意味着相當一部分的商業模式退化預期已經被價格所反映。

估值敏感性分析：下行空間仍存

花旗通過逆向 DCF（現金流折現）模型分析了當前的定價邏輯。

1. 已計入部分： 市場目前的價格水平大致反映了終端倍數削減 10%-20%。
2. 悲觀場景： 如果投資者最終認為 AI 衝擊導致終端倍數需要削減 30%，那麼當前的股價仍有巨大下行空間。在這種極端情境下，軟件板塊將回撤至 2023 年中期的價格水平。
3. 增長門檻： 如果假設終端倍數下降 30%，那麼企業必須在短期內交出遠超賣方一致預期的增長成績單，才能支撐當前的股價。目前市場一致預期未來三年 EPS 複合年增長率（CAGR）為 19%，這在終端倍數削減 10% 的情境下是合理的，但在削減 30% 的情境下則顯得安全邊際不足。

相對估值與交易信號：拋售高潮或預示短期底部

從相對估值來看，軟件與服務板塊相對於標普 500 指數的估值溢價已大幅回落。

• EV/Sales（企業價值/銷售額）： 溢價幅度已回到 2023 年初水平。
• EV/FCF（企業價值/自由現金流）： 溢價幅度已回到 2021 年初水平。
• 遠期市盈率： 溢價幅度正接近十年來的低點。

雖然這些指標暗示估值修正已相當劇烈，但花旗警告投資者不要過於照本宣科，因為在基本面被顛覆時，這些低估值可能演變成 “估值陷阱”。

在交易層面，花旗監測到主要軟件 ETF（如 IGV）的交易額和隱含波動率均出現飆升。這種極端的交易活動通常是 “拋售高潮” 的特徵。花旗策略師認為，這種恐慌性拋售可能預示着價格走勢將進入一個更穩定的時期，甚至出現短期反彈。

告別普漲，迎接特質性分化

花旗總結認為，年初至今的調整雖然痛苦，但已經快速釋放了部分結構性風險。隨着終端倍數壓縮 10%-20% 被計入股價，短期內市場可能會迎來喘息機會。

然而，AI 帶來的 “終端價值危機” 不會憑空消失。花旗強調，未來的交易特徵將不再是板塊的同漲同跌，而是高度的特質性表現。投資者需要甄別哪些公司能利用 AI 增強業務，而哪些公司的商業模式將被 AI 徹底顛覆。正如花旗在 2026 年展望中所言，這是一個 “更加波動的牛市”，而軟件股正在經歷這其中最劇烈的波動部分。