Will tariff transmission and the "January effect" push up the U.S. January CPI?

華爾街正密切關注本週五即將公佈的 1 月美國消費者價格指數（CPI），多家投行預測，受年初定價重置的 “一月效應” 及關税成本傳導影響，1 月核心通脹環比增速或將反彈，但服務業通脹的潛在放緩可能成為美聯儲眼中的積極信號。

據追風交易台，多家主要投行發佈的研報顯示，市場對 1 月核心 CPI 的環比增速預測集中在 0.3% 左右。美銀與花旗均預測 1 月核心 CPI 環比將上漲 0.3%，美銀指出這一數據反映了通脹在年初的加速，而花旗則認為該數據處於市場預期的 “温和一側”。相比之下，瑞銀的預測更為激進，預計核心 CPI 環比漲幅可能高達 0.38%，遠超市場普遍預期的 0.32%。

此次數據的焦點在於商品價格與服務業通脹的背離。一方面，關税成本的轉嫁正在推高商品價格；另一方面，服務業價格的季節性強度成為判斷通脹粘性的關鍵。美銀認為，關税傳導疊加 “一月效應” 將支撐更高的通脹讀數。然而，花旗指出，若服務業價格的季節性漲幅弱於往年，將為美聯儲鷹派官員提供潛在通脹壓力減緩的有力證據。

值得注意的是，受政府關門相關的後續影響，近期數據的測量和收集存在一定不確定性。分析師們警告，季節性因素的年度更新以及 11 月 CPI 數據收集延遲帶來的滯後效應，可能加劇 1 月數據的波動，使得市場對通脹路徑的判斷更加複雜。

核心通脹的 “一月效應” 與關税陰雲

在 1 月 CPI 的前瞻中，商品價格的走強是多家機構的共識，其主要驅動力來自年初商家的重新定價行為（即 “一月效應”）以及關税成本的轉嫁。

據美銀研報，1 月通常是通脹數據較熱的月份，預計核心商品價格環比將上漲 0.40%（剔除二手車後為 0.35%），較 12 月明顯加速。該機構指出，這反映了關税傳導的增加以及年初價格調整的典型趨勢。花旗也持有類似觀點，預計核心商品價格將上漲 0.31%，為 2023 年以來的最強漲幅。花旗分析師指出，傢俱（+0.35%）、汽車零部件（+0.75%）和醫療商品（+0.8%）等分項將體現賣家利用年初調價窗口轉嫁關税成本的行為。

瑞銀對通脹上行風險的預警最為顯著。據瑞銀研報，Adobe 數字價格指數（DPI）和哈佛定價實驗室的數據顯示，1 月在線商品價格大幅上漲。此外，瑞銀還強調了數據測量層面的干擾，指出 11 月 CPI 數據收集較晚導致的抽樣問題將在 1 月發生逆轉，這可能給核心商品和航空票價帶來約 5 個基點的上行影響。瑞銀目前的模型預測顯示，核心 CPI 環比漲幅有落在 0.28% 至 0.56% 這一寬幅區間的可能。

不過，花旗也提到並非所有商品都在漲價，其預計服裝價格在 1 月將環比下跌 0.25%，部分原因是進口價格下降，顯示外國生產商可能正在幫助抵消部分關税成本。

服務業通脹：季節性因素的博弈

儘管商品通脹面臨上行壓力，但服務業通脹的走勢分歧較大，這也將決定 1 月數據對美聯儲政策預期的最終影響。

花旗認為，1 月數據的關鍵在於服務業價格的持續強度。該機構預計，核心服務業（不含住房）價格環比將上漲 0.39%，這一漲幅雖不低，但顯著低於過去兩年 1 月約 0.7% 的水平。花旗強調，如果服務業價格的殘留季節性漲幅弱於往年，將證明潛在通脹壓力已放緩。

在住房通脹方面，各家機構觀點相對一致。花旗預計住房價格將温和上漲 0.23%，認為住房通脹放緩的核心趨勢並未改變。瑞銀預計業主等價租金（OER）將上漲 0.26%，這與疫情前的平均水平大致相當，顯示長期租金趨勢正在放緩。

美銀預計服務業通脹相較於 12 月將略有降温，主要得益於住宿和機票價格在經歷了 12 月的強勁上漲後有望回落。然而，瑞銀提醒投資者注意服務業的 “噪音”，指出 12 月由於數據收集問題出現異常波動的分項（如搬家倉儲服務暴跌、視頻租賃服務暴漲）可能在 1 月出現修正性反彈，從而推高讀數。

政策路徑與市場影響

對於即將公佈的數據如何影響美聯儲的政策路徑，各家投行給出了不同的解讀。

美銀認為，目前的通脹形勢屬於 “不太熱也不太冷” 的狀態。儘管通脹在近五年內一直高於美聯儲 2% 的目標，但除非需求驅動的通脹明顯重新加速或通脹預期失控，否則美聯儲近期的立場仍將主要受勞動力市場數據主導。該機構依據 CPI 預測，推算 1 月核心 PCE 環比增速為 0.29%，同比增速維持在 3.0% 左右。

花旗則更為樂觀，認為 1 月和 2 月的數據對於改變市場對通脹粘性的看法至關重要。該機構指出，如果在季節性因素通常較強的年初，通脹數據能持續低於預期，將有助於説服鷹派官員相信粘性通脹不再是主要擔憂。花旗維持今年美聯儲將降息至少 75 個基點的預期。

瑞銀雖然預測短期數據偏高，但展望未來，認為通脹將在春季見頂，隨後在未來幾年緩慢下行。該機構預計 1 月整體 CPI 同比增速將降至 2.41%，儘管核心 CPI 同比增速可能小幅降至 2.57%，但這仍是自 2021 年 3 月以來的最低水平。