CICC: Has the Hong Kong stock market's pullback reached its target?

2026 開年以來，港股整體跑輸，尤其是作為 “核心資產” 的恒生科技表現 “墊底”。雖然看似恒指與上證綜指表現差異不大，但寬基指數本就掩蓋了結構上的較大 “方差”，例如元旦後 A 股迎來 17 連陽的 “開門紅”，相比尤為強勁的景氣賽道，港股卻明顯落後（《A 股與港股誰 “錯” 了？》）。

圖表：年初至今恒生科技在全球跌幅居前

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

1 月中旬 A 股逐步 “降温” 後，南向轉為更多關注港股，再加上新消費、有色和互聯網的催化，共同推動港股的一波走高。但隨後，全球貴金屬動盪、市場對美聯儲鷹派的擔憂，中美科技龍頭 “逆風”，使得港股承受了來自風險偏好、流動性和結構上的三重壓力。2 月以來，恒生指數下跌 3%（vs. 上證指數和標普 500 小幅下跌 1.3% 和 0.1%），恒生科技下跌 6.5%（vs. 科創 50 和納斯達克下跌 5.8% 和 1.8%），跌至去年 7 月以來新低，自 10 月高點回撤接近 20%。

面對近期的波動，尤其是恒生科技的快速回調，很多投資者都擔心市場的邏輯和趨勢是否被破壞，強勢的科技和有色還能繼續配置。我們在本文中重點回答幾個問題，港股為何跑輸，何時才能跑贏？市場調整到位了嗎？應該如何操作和應對？

港股為何跑輸？流動性收緊擔憂、特色結構拖累，宏觀基本面偏弱

2025 年以來，美 A 港三地以季度維度切換輪動，呈現此消彼長的 “蹺蹺板” 效應：一季度 DeepSeek 引領中國資產重估，恒生科技領跑；二季度美國對等關税後，美股依靠 AI 龍頭業績與資本開支超預期支撐漲幅，港股新消費和創新藥啓動，但恒生科技未能收復 3 月高點，表現落後於美股；三季度國內存款 “活化”、資金入市，疊加中美映射邏輯下的科創算力行情，A 股後來居上，南向資金逐漸轉弱；9 月 “寬鬆交易” 升温、中國互聯網龍頭 AI 敍事強化，港股一度領先，但 10 月後由於港股特色結構並非市場關注焦點（分紅、互聯網、新消費和創新藥），且海外美債利率居高不下、港股 IPO 節奏加快，港股再度落後。

圖表：近期港股市場整體跑輸

資料來源：Wind，中金公司研究部

回顧看，港股在 “跑贏” 與 “跑輸” 間循環往復，並非毫無規律，行情切換邏輯根植於基本面、流動性、特色結構三個維度。當流動性收緊、特色結構不受關注或基本面偏弱時，港股往往跑輸，反之跑贏。2 月以來，港股尤其是恒生科技大跌，也正源自這三方面的變化：

► 市場擔憂流動性收緊：特朗普提名 “相對鷹派” 且支持縮表的沃什為新任美聯儲主席，投資者擔憂全球流動性趨緊。這一預期直接衝擊了對流動性高度敏感的各類資產，恒生科技、納斯達克和比特幣等同步疲軟印證了這一影響。沃什支持降息，但其支持縮表的姿態使得降息沿着利率曲線往長端傳導的效果被部分抵消，曲線或因此變陡。不論是基於歷史經驗還是邏輯分析，美債長端利率對港股的邊際影響均更為顯著：美債 10s2s 期限利差與恒指走勢整體負相關，且盈利兑現靠後、對長期貼現率敏感的新經濟板塊在港股佔比較大。

圖表：美債長端利率對港股影響更大

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 市場重新評估 AI 資本開支敍事邏輯，權重股 “逆風” 拖累科技板塊表現：近期貴金屬市場劇烈波動壓制全球風險偏好。市場情緒本就脆弱，內外消息面的擾動則加劇了港股波動。1）外部看，美股財報季中投資者對科技龍頭 AI 資本開支的態度出現分歧，此前 “AI 資本開支越大則獲益越多” 的線性敍事被質疑，不論是 AI 能力和商業化進展領先的谷歌和微軟，還是雲業務承壓的亞馬遜，市場開始擔憂其 AI 資本開支的超預期上行會影響公司的現金流和投資回報，美國科技股的波動也映射到了港股的對應標的。2）內部看，騰訊因 AI 資本開支相對剋制，部分投資者解讀為可能錯失行業窗口，互聯網相關服務增值税調整的傳言也有擾動，騰訊上週近 10% 的跌幅拖累板塊表現；同時，春節期間阿里、百度、騰訊為提升用户活躍度大規模派發紅包，市場認為更多是短期 KPI 導向行為，與核心 AI 能力構建關聯有限，反而令投資者擔憂企業盈利 [1]。

► 基本面偏弱下港股通常跑輸：恒生指數/滬深 300 的相對收益與中國製造業 PMI 走向正相關，1-2 月製造業 PMI 環比下降 0.8ppt 至 49.3，低於市場預期。基本面修復仍需政策持續發力，不過當前政策總量刺激意願不強，更注重結構、節奏和效率。12 月新增社會融資規模同比少增 6460 億元、廣義財政支出同比下降 0.7%，信貸和財政支持均弱於去年同期。

圖表：1-2 月製造業 PMI 環比下降 0.8ppt 至 49.3，低於市場預期

資料來源：Wind，中金公司研究部

港股後市展望？信用週期決定指數空間，產業趨勢決定結構強弱，流動性放大波動

港股近期回調是基本面依然偏弱情況下，市場擔憂流動性收緊和港股特色結構吸引力下降的共同結果。我們在《港股 2026 年展望：“牛市” 的下一步》中強調，在整體信用週期震盪甚至階段走弱的情形下，市場指數層面空間有限（恒指基準點位 28000-29000），機會主要來自景氣結構或指數意外回撤，因此，從這個角度看，港股近期的疲弱也不難理解。

往前看，後市前景也取決於這三個維度的變化：信用週期決定指數空間，產業趨勢決定景氣結構的強弱，而流動性則會放大波動。

► 信用週期決定指數空間。受收入預期偏弱、回報與成本倒掛問題影響，私人部門傳統需求仍有不足，高基數下 2026 年私人社融脈衝或繼續走弱，作為對沖的財政若僅是維持 2025 年的支持力度，廣義財政赤字脈衝也大概率將繼續走低。基準情形下，若政策僅發揮託底作用，2026 年仍將轉向信用週期震盪放緩但產業趨勢延續。往前看，兩會對政策總量和方向的定調是關鍵。2026 年地方兩會分省加權平均 GDP 增速目標從去年的 5.3% 小幅下調至 5.1%[2]，後續政策效果需關注兩個維度：一是看總量上是否大舉發力，二是看結構上是否會向提振內需（如收入、社保）和緩釋系統性風險（如化債、收儲）傾斜。若政策僅發揮託底作用，中國信用週期大概率震盪走弱，指數空間有限。如果財政大舉發力，且進一步向內需與兜底居民資產負債表傾斜，基本面或加快修復，以支撐指數表現。

圖表：2026 年信用週期或震盪走弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：12 月財政赤字同比修復

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 產業趨勢決定結構強弱。作為港股特色的分紅、科技、消費和週期四類板塊，港股科技以互聯網和 AI 模型為主，硬件佔比較小；消費特色主要在新消費上；強週期板塊以龍頭公司主導，權重小於 A 股；分紅板塊較 A 股股息率更高，具有防禦屬性，因此支撐港股和估值彈性的主要是科技（尤其是 AI）和新消費板塊。近期關於新技術衝擊舊技術商業模式、AI 泡沫的討論再度增多，我們判斷 AI 的長期產業趨勢依然存在，持續投入或是必然選擇，只是結構會進一步走向分化，若港股頭部科技企業能找到契合企業自身能力和發展節奏的投入方式，港股向上修復的空間和確定性或會更大。

圖表：若頭部科技企業能找到契合企業自身能力和節奏的投入方式，向上修復空間或更大

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 流動性放大短期波動。港股作為離岸市場，對外部流動性更為敏感，因此外資和南向都會起到短期強化趨勢的作用。1）雖然難以在短期做到縮表，但沃什的 “相對鷹派” 依然影響情緒，後續相關進展仍需密切關注，若美聯儲重新注入寬鬆信號，港股將更為受益。2）國內方面，在整體宏微觀流動性依然充裕的大環境下，港股相比 A 股市場存在一定資金的蹺蹺板效應，即 A 股的強勢將分散南向注意力，如去年三季度以來，反之亦然，如去年上半年。3）港股 IPO 依然活躍，當前超過 400 家公司處於港股 IPO 申請處理中或通過聆訊的狀態 [3]，且 2026 年將有不少大型 IPO 解禁期陸續到來，目前已知 2026 年上半年預計解禁超過 4500 億港幣，我們認為或對港股資金面造成擾動。

圖表：存款入市取決於居民負債壓力是否可控、股市收益風險比是否有吸引力

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：今年上半年預計解禁 4500 億港幣以上

資料來源：Wind，中金公司研究部

短期看，考慮到市場對於沃什上台的反應過大、AI 泡沫和舊技術應用坍塌擔憂尚不足以改變長期科技產業趨勢、港股市場內部關於互聯網增值税的消息也缺乏直接證據，市場或有超調，回撤後短期可能存在向上修復空間。中期看，基準情形下，我們判斷港股盈利增長 3-4% 與景氣結構主線情緒修復，或推動恒指中樞上行至 28,000-29,000 點左右（《港股 2026 年展望：“牛市” 的下一步》）。

A 股與港股如何選擇？A 股在基本面與流動性上更強，港股優勢在特色結構

A 股在整體基本面與流動性上的確要好於港股，但是港股的優勢更多在特色結構，因此我們建議結構先於市場（《如何在美 A 港三地中做出選擇？》）。

1) 基本面 A 股強於港股。基準情形下中國信用週期震盪走弱，A 股受益於更多科技硬件、製造外需、PPI 走高和反內卷受益的週期板塊，今年盈利預計增速略高於港股，我們自上而下測算 2026 年港股盈利增速預計為 3-4%（非金融增長 6-7%，金融預計零增長），可能略低於 A 股的 4-5%（非金融增長 8%，金融增長 1.6%）。

2) 流動性 A 股擾動也較少。內部存款 “活化” 入市對 A 股的支持更為直接，且 A 股對外部美聯儲政策變化沒有港股那麼敏感。此外，A 股的活躍與否還直接決定了南向資金的流入強弱。短期看，A 股控節奏意圖仍在，且臨近春節缺乏明顯催化劑。反觀港股，則有假期突然拉昇的 “傳統”，2021 年以來春節期間港股平均上漲 2%。

圖表：南向資金的強弱受 A 股表現影響

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：近五年春節期間港股平均上漲 2%

資料來源：Wind，中金公司研究部

3) 港股特色結構稀缺吸引力更關鍵，產業層面若有催化，港股或有跑贏機會。分紅、互聯網、創新藥、新消費四大特色板塊，在 A 股較為稀缺。互聯網大廠的平台優勢、創新藥的研發管線、新消費的品牌價值以及高分紅板塊的穩健回報，也具備長期配置價值。以上特色板塊若能迎來催化，結合權重股對指數的支撐，港股或能階段性跑贏 A 股。

行業配置框架？信用週期決定方向，基本面和資金面決定輪動

2025 年以來，板塊不斷輪動是港股的突出特徵，但因整體信用擴張且國內外流動性充裕，市場整體 beta 較強、指數漲幅也較為可觀。但 2026 年，信用週期大概率震盪走弱，外部流動性或有波動，指數層面空間有限，漲幅或主要靠特色結構貢獻，因此更凸顯結構性機會的重要性。那麼，應該如何構建板塊配置和輪動的框架？

整體上，根據信用週期選擇方向。我們使用以下指標觀測信用週期：1）廣義財政赤字脈衝：衡量政府信用擴張，用廣義財政赤字同比變化佔 GDP 比重測算；2）私人部門社融脈衝：衡量私人信用擴張，用私人部門新增社融同比變化佔 GDP 比重測算，反映實體融資需求和信貸投放強度。根據信用擴張的不同階段，實行不同的配置策略：1）當信用週期收縮（意味着大部分資產沒有回報），能提供固定回報的資產如債券和分紅會受到青睞；2）若信用週期整體修復，則體現為順週期和泛消費的全面牛市；3）極端情況下若連固定回報資產都被惡性通脹所侵蝕，那麼只剩下黃金是唯一選擇；4）當信用週期局部修復時，則會體現為結構型行情（《港股 2026 年展望：“牛市” 的下一步》）。

圖表：科技和週期依然是主線

資料來源：中金公司研究部

不過即便大方向明確，依然不乏輪動，2025 年科技到消費再到創新藥的輪動就尤為明顯。在整體回報有限的情況下，資金會集中湧入，導致短期透支，再轉向下一個機會，這也使得把握輪動節奏同樣關鍵。對此，我們從基本面和資金交易兩個維度觀察：基本面分析基於盈利和估值，判斷行情能否持續並篩選有配置價值的板塊；資金交易指標反映市場博弈結果，用於把握資金進出的節奏。

圖表：板塊配置框架：跟隨信用擴張的方向，從基本面和交易維度把握輪動節奏

資料來源：中金公司研究部

具體來看：

► 指標選擇：1）基本面維度，關注盈利和估值。盈利層面包括動態 EPS 同比增速、預期淨利潤率與預期 ROE 的邊際變化。估值層面觀察動態 PE 和風險溢價的歷史分位數，結合盈利趨勢判斷板塊當前定價是否充分反映預期。2）資金交易維度，分析南向資金增減持、交易擁擠度、賣空和相對強弱指標 RSI。南向資金增減持驗證基本面是否已被資金接受；板塊交易擁擠度（成交額佔比/流通市值佔比）衡量投資者持倉是否過於集中；賣空成交佔比反映市場情緒；相對強弱指標 RSI 刻畫板塊動量狀態。

圖表：流動性充裕、依賴敍事和催化的階段，資金可能會先於基本面變化

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

► 數據處理：以 GICS 二級行業和港股重點關注領域（互聯網、電商、新消費、創新藥等）為研究對象，使用各指標月度數據的歷史分位數作為衡量標準。測算時，對盈利估值偏中長期的基本面指標以 3 年為週期滾動計算歷史分位數，對資金和交易層面的指標則縮短窗口至 1 年維度。獲得各板塊、各指標的歷史分位數後，參考信息比率 ICIR 和歷史回測效果對各指標賦權，再進行打分。

► 回測效果：這一框架基於基本面和資金交易兩個維度的指標搭建，首要目的是能夠觀察各板塊當前所處位置，同時嘗試指導後續配置策略。基於每月打分結果指導下一個月的行業配置策略，即下個月等權配置分數最高的四個 GICS 二級行業，2019 年初至今該策略累計收益達到 103%，大幅跑贏同期 MSCI 中國指數 11% 的漲幅，該策略可能具備一定參考價值。

圖表：行業配置策略累計收益大幅超過 MSCI 中國指數

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

當前的配置思路？關注必需零售、科技硬件、新消費；金融、生物科技，有色等待時機

配置方向上，大思路依然是跟隨信用擴張方向，在 AI 科技、週期、消費和分紅四大領域裏，仍以 AI 科技和週期為主線，這也是當前信用擴張的主要方向（《中美 AI 投資的 “差異”》）。

但正如上文所説，即便大方向明確，也會因情緒資金等因素而波動，正如當前。因此短期內，根據我們的行業輪動打分模型，可以關注必需零售、科技硬件、新消費。

我們從基本面和資金交易兩個維度打分：1）基本面維度衡量各板塊的估值盈利性價比，得分越高説明盈利修復預期越高，且估值和風險溢價積極但不極端；2）資金交易維度刻畫各板塊交易結構的健康程度，得分越高説明資金活躍但不至於過熱，得分較低意味着流動性不足或交易過於擁擠。

圖表：板塊各維度打分一覽：必需零售、科技硬件、新消費得分較高

注：使用各指標月度數據的歷史分位數作為衡量標準。測算時，對盈利估值偏中長期的基本面指標以 3 年為週期滾動計算歷史分位數，對資金和交易層面的指標則縮短窗口至 1 年維度。獲得歷史分位數後，參考信息比率 ICIR 和歷史回測效果對各指標賦權打分。

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

圖表：基於基本面和交易維度，短期建議關注必需零售、科技硬件、新消費

資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

► 基本面強，資金適中：優先佈局。基本面和資金交易維度得分均高，説明這些板塊具有較高配置價值，即盈利修復明確、估值與風險溢價不極端、受到資金關注但尚未出現明顯擁擠。這一區域主要集中在必需零售、科技硬件、新消費、媒體娛樂、交通運輸板塊，同時具備中期邏輯與短期可交易性，其中必需零售、科技硬件、新消費綜合打分較高，是當前行業配置中可以優先佈局的方向。

► 基本面強，資金偏低：持續關注但等待時機。基本面打分較高，但交易維度打分偏低的行業，包括金融、生物科技、半導體、有色金屬等，這些行業估值不貴且基本面改善，因此中長期邏輯成立，但短期或是因趨勢尚未確認而資金關注不足，或是過於擁擠、交易過熱，更適合作為中期底倉或左側配置，而非短線加倉方向。

► 基本面弱，交易活躍：短期交易機會。資金交易維度配置價值高、但基本面打分偏低，如房地產、能源、軟件服務、耐用消費品、食品飲料煙草等，這些板塊階段性受到資金追逐，交易活躍且不至於過熱，但估值盈利性價比偏低，盈利修復不足，更偏向事件或情緒驅動的交易機會，持續性和中長期配置屬性相對有限。近期地產等國內政策態度的邊際變化使得消費和地產板塊情緒改善，政策催化帶來交易性機會。往前看，短期波動較大加上春節臨近的各種數據和敍事下，或促使部分資金去消費騰挪避險。

► 基本面弱，交易也弱：暫時迴避。基本面和資金交易層面均缺乏吸引力，説明既沒有明確的盈利改善或估值安全邊際，交易結構也不夠健康，處於流動性不足或過熱階段，如部分資本品、汽車及零部件、電商、家庭用品等，這些板塊短期缺乏催化，處於被動等待基本面拐點的階段。

風險提示及免責條款

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