China Merchants Macro: The primary task of monetary policy is to boost nominal growth rate

核心觀點

1、 把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量。

國際層面，報告將貿易壁壘增多、全球增長放緩預期、人工智能估值高位波動風險以及地緣政治衝突並列闡述分析。國內方面，政策重心更加明確地轉向 “持續擴大內需 + 促進物價合理回升”，並通過列示 CPI、核心 CPI 與 PPI 的邊際改善情況，強調宏觀政策協同效應正在形成，物價回升具備政策支撐基礎。總體來看，推升名義增速是當前主要矛盾。

2、 在政策思路上，報告延續 “適度寬鬆” 基調，但工具結構出現明顯深化。

一方面，總量工具穩住流動性底盤，公開市場操作及年末 1.5% 的超儲率顯示資金面總體穩定；更值得關注的是 10 月恢復公開市場國債買賣操作，明確提出 “促進收益率曲線運行在合理區間”，意味着 “穩曲線” 從政策表態進入可操作階段。另一方面，利率框架強調 “政策利率—市場利率—負債成本” 的傳導閉環，結合 2025 年政策利率小幅下調及結構工具降成本安排，指向 2026 年更可能採取 “小步走 + 重傳導” 的節奏。

3、 結構性工具成為本次報告的核心亮點。

圍繞擴內需，報告通過 “再貸款 + 財政貼息 + 風險分擔工具” 構建了財政金融協同的可執行鏈條：設備更新再貸款擴容並降至 1.25%，支農支小及民營再貸款額度提升，服務消費與養老再貸款配合財政貼息落地，同時設立科技創新與民營企業債券風險分擔工具。專欄還從綠色金融標準統一、資管與存款合併視角解釋流動性、以及一次性信用修復政策等方面，系統闡述政策如何通過結構優化改善融資可得性與信用環境。整體來看，擴內需更多通過結構性工具和風險共擔機制推進，而非依賴大規模總量刺激。

4、 對於 2026 年的政策推演，報告給出的工具與目標顯示：

基準情形下，政策利率以穩定為主，結構工具繼續擴容與降成本，同時通過公開市場與國債買賣管理流動性和曲線形態；若物價或內需修復再度走弱，則不排除小幅降息可能。

人民幣匯率方面，報告強調 “增強彈性 + 保持基本穩定”，容忍雙向波動併發揮自動穩定器功能，匯率並非當前貨幣政策的主要約束變量。

正文

一、宏觀形勢研判

1）國際形勢：貿易不確定性、AI 估值與地緣政治風險，指向金融波動尾部風險或上升。相比很多年份 Q4 報告對外部更多停留在 “復甦不均衡/通脹黏性/市場波動” 層面，2025Q4 對外部風險的表述更像 “風險清單化”，並且把貿易壁壘 + 地緣政治 +AI 估值放到同一段邏輯裏：

一是貿易不確定性上升、全球增長承壓。報告直言 “貿易壁壘增多”，並引用 WTO 預測，全球貨物貿易增速將從 2025 年的 2.4% 大幅下降到 2026 年的 0.5%。

二是 AI 情緒驅動股市上漲、估值在高位，回撤風險與地緣政治/政策轉向聯動。報告指出主要經濟體股市上漲 “主要驅動因素是對人工智能及相關產業鏈的樂觀情緒”，並明確提示：若 AI 發展不及預期、地緣政治加劇或政策調整導致風險偏好轉向，“可能加大市場回調壓力”。

2）國內形勢：政策中心轉向 “擴內需 + 促進物價合理回升”，且用 “協同效應” 強調政策合力。Q4 報告在 “趨勢展望” 部分的國內表述，顯著強化了兩組關鍵詞：一是宏觀政策方向，明確提出 “持續擴大內需”“發展新質生產力”，並把 “逆週期 + 跨週期” 並列，強調提升宏觀治理效能。二是物價與政策協同，明確 12 月 CPI 同比 0.8%、核心 CPI 同比 1.2%（連續 4 個月 1% 以上）、PPI 同比-1.9 且較年內低點收窄、環比連續 3 個月上漲，並強調 “宏觀政策協同效應不斷強化…將進一步…支持物價合理回升”。

二、政策思路敍述

1）總量工具：穩流動性仍是底盤，但新增 “國債買賣” 使 “穩曲線” 從表態走向可操作。報告對全年流動性底盤的描述偏 “結果導向”，具體表述為：降準 0.5 個百分點，提供長期流動性約 1 萬億元；公開市場操作 “熨平財政税收、政府債發行等短期波動”；年末超儲率 1.5%。更重要的是，10 月恢復公開市場國債買賣操作，目的表述為 “促進國債收益率曲線運行在合理區間”。對債市而言，“曲線管理” 有了更可被調用的工具抓手，對債券交易的指導意義或為：利率下行趨勢或還在，但斜率與速度更受約束，下得太快、太陡，政策可能更傾向通過 “工具” 而非 “措辭” 來校正。

2）利率框架：“政策利率—市場利率—負債成本” 形成閉環，指向 2026 年更可能 “小步走 + 重傳導”。報告明確：2025 年 5 月將 7 天逆回購利率從 1.5% 下調到 1.4%，並指出 “全年下調政策利率 0.1 個百分點”。與此同時，報告在後續章節用 “深化利率市場化、健全傳導機制、降低綜合融資成本” 等來描述下一階段任務。對 2026 年或意味着，政策利率仍有空間，但更可能以更小的步幅、更強調配套（負債成本/自律機制/結構工具）的方式落地。

3）結構工具：從 “科創” 擴散到 “消費與養老”，且財政貼息嵌入，表明 “擴內需” 進入可執行工具鏈。一是服務消費與養老再貸款，報告寫到要 “發揮…再貸款激勵引導作用”“配合實施好消費領域貸款財政貼息政策”；並給出服務消費重點領域貸款餘額 2.8 萬億、住户消費貸餘額（不含房貸）21.2 萬億等。二是 “五篇大文章”，2025 年末貸款餘額 108.8 萬億、同比 12.9%；2025 年 12 月新發放貸款加權平均利率 3.35%，同比低 0.41 個百分點；服務企業和個人 8218 萬户。這些數據傳達的政策信號主要是，擴內需不再只靠 “總量寬鬆帶動信用擴張”，而是靠 “結構性再貸款 + 財政貼息” 的組合把資金價格與投向綁定。

4）政策路徑：結構先行、配套財政協同。報告中明確寫出的 2026 年 1 月央行政策：一是拓寬服務消費與養老再貸款支持領域，並 “下調再貸款利率至 1.25%”；同時財政部優化貼息政策，納入數字、綠色、零售等消費領域。二是，合併設立科技創新與民營企業債券風險分擔工具，合計提供再貸款額度 2000 億元，並明確 “中央財政安排風險分擔資金…與央行工具協同”。這説明 2026 開年並未先用 “政策利率大動作” 來表態，而是直接把 “擴內需/促消費/穩民企融資” 落在結構工具與財政協同上。這與 Q4 報告 “持續擴大內需、支持物價合理回升” 的敍事是完全一致的。

三、專欄要點一覽

25 年 Q4 的《專欄》重點聚焦財政金融協同、綠色金融、流動性總量以及一次性信用修復等話題。

專欄 1：財政金融協同支持擴內需——“工具箱升級” 的政策含義更強

專欄給了 2026 年 1 月一攬子 “協同發力擴內需” 的可核驗細節：

一是設備更新。科技創新和技術改造再貸款從 2024 年 4 月起（額度 5000 億、利率 1.75%），後續多次加碼；到 2026 年 1 月再貸款再增 4000 億、總額度到 1.2 萬億，再貸款利率下調至 1.25%；財政端同步優化貼息範圍，將與設備更新相關的固定資產貸款、科技創新類貸款納入貼息範圍。

二是支農支小/民營。2026 年 1 月增加支農支小再貸款額度 5000 億、與再貼現打通使用並下調利率 0.25pct；並在支農支小再貸款項下單設 1 萬億民營企業再貸款；財政端推出中小微貸款貼息。

三是促消費。服務消費與養老再貸款（2025 年 5 月設立，額度 5000 億、利率 1.5%）、財政對服務業經營主體貸款貼息（覆蓋 8 類消費領域、貼息 1pct）；2026 年 1 月央行拓寬支持領域並將再貸款利率降至 1.25%，財政端把數字/綠色/零售等消費領域納入貼息支持範圍。

這類 “再貸款 + 貼息/增信” 的組合，本質是把擴內需從口號變成 “可落地的信用供給機制”，且把財政端與央行端的風險—成本分攤説的更清楚。對利率而言，這類協同更像 “降低尾部信用/需求風險” 而不是直接抬升增長中樞：它更容易帶來融資條件更寬鬆、利率上行空間受限的環境。報告在總的政策取向裏也明確 “繼續實施適度寬鬆”“靈活運用降準降息、保持流動性充裕和社會融資條件相對寬鬆”。

專欄 2：綠色金融質效——從 “規模擴張” 轉向 “標準/激勵/透明度” 的硬約束

專欄強調三條主線：

1）統一標準與擴圍：2025 年《綠色金融支持項目目錄》統一綠色貸款/綠色債券/綠色保險等標準，並把綠色金融支持範圍拓展至綠色貿易和綠色消費；同時推進轉型金融，推動鋼鐵、煤電、建材、農業等行業轉型金融標準落地。

2）激勵機制：碳減排支持工具額度 8000 億，並通過擴大支持領域、增加合格機構、降低再貸款利率等提升效果；把綠色貸款/綠色債券、機制建設、產品創新、碳核算和信息披露等納入評估指標，強化評估結果運用。

3）透明度與協同：對標國際準則和境內可持續信息披露要求，提升綠色金融市場透明度；並強調與生態環境部、工信部等產業部門協同，打通產業政策向金融體系的傳導。

綠色金融這次不只是 “繼續支持”，而是把口徑統一 + 信息披露 + 評估約束闡述清楚。這會改變信用利差的結構性分化：同一行業裏，“披露質量/轉型路徑清晰度” 會越來越像準財務指標進入定價。“目錄 + 轉型金融標準” 的組合，意味着未來綠色/轉型債的供給擴張並不等於無序擴張，而更可能是合規門檻抬升後的結構擴容。

專欄 3：合併視角看流動性總量——用 “存款 + 資管” 解釋存款 “搬家”，弱化誤讀

報告直面 “存款流失” 的討論，提出用資管產品 + 銀行存款合併來觀察金融體系流動性：

2025 年二季度以來資管規模加快增長，10 月末增速達到資管新規以來最高；年末資管總資產餘額 120 萬億、同比 13.1%，全年新增 13.8 萬億（同比多增 2.2 萬億）。

結構上銀行理財、公募基金份額大且增長快，年末增速分別 10.6%、14.3%。

資管增長被解釋為利率市場化下居民/企業在收益與風險間權衡。2024 年以來存款利率下行，而現金管理類理財收益率整體仍高於存款利率，其他資管產品收益率更高，於是資金從存款轉向理財/基金，並提示資管新增資產主要投向同業存款和存單。

央行在這裏的 “溝通目標” 很清晰，把市場從 “存款流失=流動性變緊” 的錯覺里拉出來，強調這是同一金融體系內部的資產再配置。這類敍事通常指向：資金面波動更多來自結構與期限錯配、而不是總量枯竭。

專欄 4：一次性信用修復——典型的 “普惠擴內需” 型金融基礎設施改造

報告主要強調了一次性信用修復的背景和具體操作：

截至 2025 年末，徵信系統收錄 8.1 億自然人信貸信息，日均對外提供查詢服務超過 2000 萬筆。目前的痛點是已還款的個人逾期信息保存期為 5 年，部分人雖已全額償還但逾期記錄仍展示，影響後續融資可得性。政策核心主要是對 2020/1/1—2025/12/31 期間、單筆逾期金額≤1 萬元的個人逾期信息，若個人在 2026/3/31（含）前足額償還逾期債務，徵信系統將不再展示。

這是典型的通過信用基礎設施改善融資可得性，讓一部分已還款但被歷史逾期記錄長期束縛的人羣更快回到可融資狀態。它與 “擴內需” 邏輯是同向的：提升消費/小額信貸可得性，改善居民部門的信用約束。

四、結論與啓示

對於 2026 年貨幣政策可能的操作而言，在不引入外部數據的前提下，僅用 Q4 報告給出的 “目標” 和 “工具” 來做推演，或有以下幾種情況：一是基準情形：政策利率維持為主、結構工具繼續擴容與降成本（開年已出現下調再貸款利率至 1.25%、風險分擔工具 2000 億等），同時通過公開市場與國債買賣穩定資金與曲線。二是降息觸發條件：若 “支持物價合理回升” 的趨勢再度走弱，或內需修復不及預期，則政策利率仍有小步下調可能。報告本身強調要 “加大逆週期和跨週期調節力度”“持續擴大內需”。三是政策約束：宏觀審慎與金融穩定框架強化後，“穩金融” 約束更強，政策可能更偏向 “組合拳” 而非一次性大刺激。

對於人民幣匯率而言，Q4 報告的核心表述大體集中在三點：堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度；增強匯率彈性；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定；同時強調發揮匯率 “自動穩定器” 功能。

與往年 Q4 相比，2025 年 Q4 的匯率表述值得注意的地方是：過去幾年更多強調 “基本穩定”，而本期報告更強調 “增強彈性”。這意味着匯率可以雙向波動，政策容忍一定幅度的市場調整，不以單邊方向為目標。

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