Core inflation rebounds and gradually improves - January inflation data commentary

2026 年 1 月中國 CPI 同比 0.2%（前值 0.8%，彭博一致預期 0.4%），環比增速持平於 12 月的 0.2%；PPI 同比-1.4%（前值-1.9%），略高於彭博一致預期的-1.5%，環比較 12 月的 0.2% 上行至 0.4%。

春節錯位壓制 1 月 CPI 同比讀數、但 2 月有望明顯回升，核心 CPI 環比延續回升態勢、或顯示通脹中樞穩步抬升，有色及通信價格等上漲帶動 1 月 PPI 超預期上行。1 月 CPI 較 12 月的 0.8% 回落至 0.2%，環比持平於 0.2%，同比回落主要受到春節效應影響，春節前後消費需求呈現脈衝性回升，或推升當期 CPI 讀數，而今年春節較去年偏晚，或壓制 1 月 CPI 但提振 2 月 CPI 同比（參見《2026 春節效應如何影響宏觀數據——兼 1 月經濟活動數據預覽》。2026/2/5）。春節日期較相似的年份（2015/18 年），1 月 CPI 同比分別錄得 0.8%/1.5%，而 2 月明顯上行至 1.4%/2.9%。值得注意的是，核心 CPI 環比延續修復態勢，從去年 12 月的 0.2% 回升至今年 1 月的 0.3%，為近 6 個月最高，顯示內需呈現温和修復，對應 PPI 中生活資料的環比亦從去年四季度的 0% 略回升至今年 1 月的 0.1%。1 月 PPI 同比降幅較去年 12 月的-1.9% 進一步收斂至-1.4%，環比上行 0.4%，主要受有色價格、計算機通信行業價格漲價的拉動，全國統一大市場建設持續推進亦帶動水泥、鋼鐵、電池、光伏等行業價格改善。但煤炭/油氣價格仍為拖累項。

往前看，高頻指標顯示外需維持較高景氣度，內需層面今年春運居民出行活躍、春節假期酒店預訂及機票價格同比回升，但建築開工和地產成交同比偏弱。考慮到統一大市場推進下企業產能擴張趨於自律，供需格局優化效果逐步顯現，若總需求企穩回升、PPI 有望延續降幅收窄態勢，而服務業需求回升仍有望支撐核心 CPI 改善。2026 年初，全球 PMI 整體走強，綜合/製造業/服務業 PMI 分別環比回升 0.54/0.50/0.37 個百分點。1 月 RatingDog 中國綜合 PMI 進一步上行至 51.6，韓國出口增速由 12 月的 13.4% 躍升至 33.9%、2 月前 10 天進一步上行至 44.4%，均顯示全球貿易活動活躍。而中觀和微觀層面數據顯示，大部分傳統行業自 2023 年中以來產能擴張逐步放緩。全 A 非金融地產上市公司資本開支增速在 2023 年年中後放緩，在 2024 年 2 季度轉負——已經持續 6 個季度下降（參見《辯證看待 “漲價潮”》，2026/2/9）。後續重點關注節後一二線城市地產需求改善的持續性以及下游價格傳導效果。

1.春節移位壓低 1 月 CPI 同比讀數

春節錯位效應影響下，1 月 CPI 同比增速較去年 12 月的 0.8% 放緩至 0.2%，環比增速持平於 12 月的 0.2%，低於過去十年（2016-2025 年，下同）的季節性水平 0.72%。分項中，偏高基數下食品價格同比較 12 月的 1.1% 轉負至-0.7%，對 1 月 CPI 同比的影響較 12 月的提振 0.21 個百分點轉為拖累 0.11 個百分點；非食品 CPI 同比較 12 月的 0.8% 放緩至 0.4%、環比較 12 月的 0.1% 上行至 0.2%。此外，與內需更為相關的核心 CPI 同比較 12 月的 1.2% 放緩至 0.8%，環比較 12 月的 0.2% 略上行至 0.3%，仍明顯高於春節同樣偏晚年份的季節性水平 0.2%，或體現核心通脹回升漸入佳境、內需延續企穩信號。具體看：

• 偏高基數下食品 CPI 同比增速較 12 月的 1.1% 轉負至-0.7%，對 CPI 同比讀數的影響從 12 月的提振 0.21 個百分點轉為拖累 0.11 個百分點，其中鮮菜/鮮果價格同比增速較 12 月的 18.2%/4.4% 放緩至 6.9%/3.2%；豬價同比降幅較 12 月的 14.6% 略收窄至 13.7%。環比而言，1 月食品 CPI 環比增速較 12 月的 0.3% 放緩至 0%，低於過去 10 年/春節偏晚的季節性水平 2.25%/1.7%，其中豬肉環比增速由 12 月的-1.7% 轉正至 1.2%，高於過去 10 年的季節性水平 0.72%；鮮菜價格環比增速由 12 月的 0.8% 轉負至-4.8%，仍低於過去 10 年/春節偏晚年份的季節性水平 9.87%/5.64%。
• 非食品 CPI 同比較 12 月的 0.8% 放緩至 0.4%，核心 CPI 同比增速較 12 月的 1.2% 放緩至 0.8%。同比而言，服務價格同比較 12 月的 0.6% 放緩至 0.1%，對 CPI 的提振亦較 12 月的 0.25 個百分點放緩至 0.05 個百分點，分項中醫療保健/生活用品服務價格同比上行 1.7%/2.6%，而房租價格同比下降 0.1%。環比而言，非食品 CPI 環比增長較 12 月的 0.1% 上行至 0.2%，其中交通通信/教育文化娛樂分項價格較 12 月的 0%/0.1% 回升至 0.1%/0.3%，飛機票和旅行社收費價格環比分別上漲 5.7% 和 2.0% 主要受春節假期臨近、居民對購物和娛樂需求增加的效應提振；生活用品及服務分項環比較 12 月的 0.4% 進一步上行至 0.9%，其中醫療保健分項環比較 12 月的 0.1% 上行至 0.3%，略高於季節性水平 0.27%。

2.PPI 同比降幅繼續收窄、環比連續 4 月上行

1 月 PPI 同比降幅較 12 月的 1.9% 收窄至 1.4%，環比增速較 12 月的 0.2% 上行至 0.4%，其中，黑色、有色金屬等上游價格同比有所改善，而國際油價下行仍對國內石油、煤炭相關行業價格形成拖累。行業分化態勢延續——有色、計算機通信等行業 PPI 環比改善明顯，“反內卷” 市場化推進下部分行業價格降幅持續收窄。具體看，

• 1 月 PPI 同比降幅連續 6 個月收窄，其中有色、黑色金屬價格同比有所回升，而國際油價下行仍對國內石油相關行業價格形成壓制——PPI 同比降幅較 12 月的 1.9% 收窄至 1.4%，其中生產資料同比降幅較 12 月的 2.1% 收窄至 1.3%，而生活資料同比降幅較 12 月的 1.3% 走闊至 1.7%。國際油價下行拖累國內能源價格降幅繼續走闊，1 月油氣開採/加工同比降幅較 12 月的 11.5%/7.9% 走闊至 16.7%/11.5%，煤炭開採同比降幅較 12 月的 8.9% 走闊至 9.8%；有色採選同比亦較 12 月的 24.0% 回落至 22.7%，而黑色採選同比增速較 12 月的 1.8% 回升至 3.0%。中游價格同比變動相對平穩，通用設備同比降幅較 12 月的 1.7% 略收窄至 1.3%，運輸設備同比降幅持平於 12 月的 0.3%。內需持續温和修復、疊加 “反內卷” 市場化推進下部分行業行業價格上行，如文教工美體育和娛樂用品製造業價格上漲 21.2%、計算機制造同比降幅亦較 12 月的 2.2% 收窄至 1.6%。
• 1 月 PPI 環比上漲 0.2%，部分行業需求增加及反內卷市場化推進帶動 PPI 環比連續 4 個月錄得正增長，而有色金屬和石油相關行業價格走勢表現分化——PPI 環比增速較 12 月的 0.2% 上行至 0.4%，其中生產資料環比增速較 12 月的 0.3% 上行至 0.5%，生活資料環比亦較 12 月的 0% 上行至 0.1%。上游行業中，國際原油價格回撤拖累 1 月油氣開採、加工分項環比從 12 月的-1.3%、-0.6% 進一步回落至-2.2%、-2.5%，而有色採選/加工較 12 月的 3.7%/2.8% 回升至 5.7%/5.2%。“反內卷” 政策市場化推進下，水泥、鋰電池製造價格環比均上漲 0.1%，光伏設備、化學原料由 12 月的-0.2%/-0.1% 轉正至 +1.9%/+0.7%。下游行業中，汽車價格環比增速較 12 月的-0.1% 回升至 0%，而醫藥價格環比降幅較 12 月的 0.2% 走闊至 0.9%。

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