The gaming business cools down, NetEase's Q4 revenue and profit both fall short of expectations | Earnings report insights
網易第四季度業績不及預期：調整後每股收益 10.95 元，低於預估的 14.07 元；營收 275.5 億元亦未達預期。遊戲業務收入 219.7 億元，增長顯疲軟。管理層強調 AI 已深度融入遊戲開發全流程，成為 “基礎能力”。公司維持股東回報，批准股息並已完成 20 億美元股份回購，現金流保持穩健。
網易在 2025 年收官之戰中交出了一份喜憂參半的成績單。儘管公司宣稱利用 AI 技術重塑了遊戲開發流程，並維持了長線產品的生命力，但從核心財務數據來看，網易第四季度在營收和利潤端均未能滿足華爾街的高預期。
2 月 11 日，網易公佈財報顯示，其第四季度淨營收為 275 億元人民幣（約 39 億美元），同比增長 3.0%，但低於分析師預期的 287.9 億元。其中，作為公司 “現金牛” 的遊戲及相關增值服務淨收入為 220 億元，雖同比增長 3.4%，但同樣不及市場預期的 234.2 億元。持續經營淨利潤（Non-GAAP）為 71 億元，每股 ADS 收益為 10.95 元，遠低於市場預期的 14.07 元。
造成利潤大幅不及預期的主要原因在於費用的激增。四季度網易總運營費用高達 94 億元，同比大增 10.9%，主要源於在線遊戲相關的市場營銷費用增加。儘管毛利潤同比增長 8.7% 至 177 億元，且毛利率因版税和渠道成本下降有所優化，但這部分紅利被高昂的推廣成本所侵蝕，導致最終淨利承壓。
不過，網易在股東回報方面依然保持穩健。董事會批准了四季度每股 ADS 1.16 美元的股息。同時，公司宣佈其 50 億美元的股票回購計劃將延長至 2029 年 1 月，截至 2025 年底已回購約 2210 萬股 ADS，耗資 20 億美元。網易 CEO 丁磊強調，AI 已成為公司開發和運營的基礎能力，並將繼續推動全球化佈局。
核心遊戲業務：新品貢獻顯現，但整體不及預期
作為網易的基本盤，遊戲及相關增值服務本季度營收 220 億元，佔總營收比例高達 80%。雖然同比增長 3.4%，但這一增速在市場看來顯得有些乏力，且營收絕對值較上一季度的 233 億元有明顯回落（環比下降主要受季節性因素及上季度暑期高基數影響）。
從產品結構看，老牌旗艦《夢幻西遊》以及《第五人格》等長線產品依然表現出極強的生命力，支撐了業績底座。同時，新遊《燕雲十六聲》和《漫威爭鋒》的上線為收入增長提供了增量。暴雪系列遊戲迴歸中國市場後表現穩健，不僅創下了年度收入新高，也進一步鞏固了網易在 PC 端的用户粘性。
然而，219.7 億元的在線遊戲淨收入遠低於分析師預期的 234.2 億元，表明新遊戲的變現能力或老遊戲的流水穩定性並未完全達到市場樂觀的預期。丁磊在財報中提到，AI 已全面融入遊戲開發全流程，提升了生產效率，這或許是未來控制研發成本、提升產品週期的關鍵變量。
盈利能力分析：毛利改善難抵費用飆升
本季度財報的一個顯著特點是 “毛利升，淨利降”。
從毛利端看，網易表現尚可。四季度毛利潤為 177 億元，同比增長 8.7%，毛利率從去年同期的 61% 提升至 64% 左右。這主要得益於遊戲業務成本結構的優化：一方面是自主研發遊戲收入佔比提升（尤其是《夢幻西遊》和新遊），另一方面是授權遊戲版税及渠道收入分成成本的下降。
然而，運營層面的開支大幅削弱了盈利能力。總運營費用同比激增 10.9% 至 94 億元，其中銷售及市場費用是主要推手。這通常意味着在競爭激烈的遊戲市場中，網易不得不加大買量投放以維持老遊戲熱度和推廣新遊戲（如《漫威爭鋒》的全球宣發）。這種 “高投入換增長” 的模式在營收未及預期的情況下，直接導致了 Non-GAAP 每股收益僅為 10.95 元，與市場預期的 14.07 元形成了巨大落差。
多元化業務：有道超預期，創新業務承壓
在遊戲之外，網易的其他業務板塊呈現分化走勢。
有道成為本季度的亮點。淨收入達到 16 億元，同比增長 16.8%，不僅超過了市場預期的 14.5 億元，其毛利潤也達到 7.05 億元，優於預期的 6.48 億元。這表明有道在在線營銷服務和學習服務領域的商業化路徑依然順暢，增長勢頭強勁。
雲音樂表現平穩但缺乏驚喜。淨收入 20 億元，同比增長 4.7%，略低於預期的 19.9 億元。不過其毛利控制尚可，儘管略低於預期，但依然維持了基本的盈利能力。
創新及其他業務則面臨挑戰。淨收入 20 億元，同比下降 10.4%，儘管這一數字高於分析師預期的 18.9 億元（意味着分析師預期更低），但同比雙位數的下滑反映出嚴選電商及其他增值服務在剝離非核心業務或受消費環境影響下的收縮態勢。
2025 全年總結：AI 與全球化仍是關鍵詞
縱觀 2025 財年，網易總營收達到 1126 億元，同比增長約 6.9%；Non-GAAP 歸母淨利潤為 373 億元，同比增長 11.3%。雖然年度數據依然維持增長，但四季度的 “失速” 給市場敲響了警鐘。
丁磊在財報致辭中極力強調 “AI 驅動” 和 “全球化”。他表示，AI 技術已經從美術、設計延伸至編程和質量保證的全環節，旨在通過高產量的可擴展生產模式，在旗艦產品中推出 AI 原生玩法。而在全球化方面，《漫威爭鋒》和《燕雲十六聲》的海外表現被寄予厚望。對於投資者而言，接下來的關注重點將是高昂的營銷投入能否在 2026 年轉化為實實在在的流水增長，以及 AI 降本增效的故事何時能在利潤表中得到更直觀的體現。
