How to understand the normalization of central bank buying and selling of government bonds?

國聯民生證券於 2026 年 2 月 11 日發佈研究報告，由分析師王先爽、文雪陽解讀央行最新發布的《2025 年第四季度中國貨幣政策執行報告》。報告聚焦央行國債買賣操作的常態化轉向，這一政策信號對理解中國貨幣政策框架演變及債券市場走向具有關鍵意義。

常態化背後的三重邏輯

《報告》明確提出"未來中國人民銀行將常態化開展國債買賣操作，關注長期收益率的變化，靈活把握操作規模。"這標誌着央行貨幣投放渠道的重大調整。

國聯民生從三個維度解讀這一轉變：長期看，基礎貨幣年均需投放 3.2 萬億元，但法定準備金已處低位、外匯佔款增長有限，央行需尋找新的投放渠道；橫向對比看，美國、日本央行持有政府債佔基礎貨幣比重分別達 79%、92%，而中國僅為 5.5%，增持空間顯著；短期看，央行已累計淨買入約 7000 億元國債，按平均 1 年期限，月均到期 500-600 億元，需持續滾動操作。

息差壓力顯露緩解跡象

值得關注的是，2025Q4 貸款利率下行勢頭明顯放緩。新發放貸款加權平均利率環比僅降 10bp，為 2021 年以來最小降幅，遠低於 2023Q4、2024Q4 的 31bp、39bp 降幅。國聯民生認為，行業貸款新發利率下行壓力在逐步放緩，不排除 2026Q1 企穩甚至回升的可能性，疊加高息存款到期，銀行息差壓力有望緩解。

報告顯示 2025 年末超儲率回升至 1.5%，同比提升 0.4 個百分點，解釋了開年資金面偏寬鬆的現象。展望未來，考慮到資本市場活躍度較高，國聯民生預計一季度降準降息概率不高。中期看，"資產荒"現象可能迴歸，長債利率有下調空間；股市流動性方面，在 M1 增速企穩前維持中性偏保守預期，可關注銀行板塊超額收益迴歸機會。