Profit to the left, net assets to the right: Analyzing the "surface" and "substance" of the performance of unlisted life insurance companies

這是一個充滿着 “錯覺” 的財報季。

2025 年，非上市人身險公司交出了一份頗具迷惑性的賬本。

如果僅以淨利潤為參照系，這似乎是一個久違的豐收大年，2025 年非上市險企整體淨利潤總額高達 666 億元，較 2024 年的 250 億元激增 165%。

在經歷了業績低迷與轉型陣痛後，多家頭部及腰部險企的淨利潤創出歷史新高，然而在投資人準備為新成績舉杯時，賬本的 “裏子” 卻呈現了另一番景象：

2025 年，非上市險企的綜合投資收益率中位數遭遇了 “膝蓋斬”，從上年的 8.39% 驟降至 2.73%；在淨利潤翻倍的情況下，全行業的淨資產總額反而縮水了近 100 億元。

利潤在狂飆，家底卻在變薄。

這是由新金融工具準則（IFRS9）與動盪的市場環境共同導演的一出大戲。

面子與裏子

2025 年的保險業，似乎正在陷入一場 “增利不增資” 的結構性背離。

長久以來，險企的淨利潤與淨資產往往保持着同向變動的默契，但在全面切換至新會計準則的時代，這一慣例正在被打破。

中銀三星人壽便是這一現象的典型樣本。

2025 年，該公司實現淨利潤 7.08 億元，同比飆升 44.7%。

對於一家處於轉型期的中型險企，這本是一份足以讓管理層 “挺直腰桿” 的成績單；然而與亮眼利潤形成劇烈反差的是，其淨資產卻驟降至 6.7 億元，同比縮水近九成。

這並非孤例，同期光大永明人壽扭虧為盈，實現淨利潤 1.1 億元，但淨資產縮水 37.7%；

中信保誠人壽 50 億元的淨利潤創下歷史新高，淨資產卻縮水 21.4%；

陸家嘴國泰人壽淨利潤大增 7.5 倍至 10.5 億元，淨資產反向縮水 35.8%。

信風統計發現，2025 年已有接近半數的非上市人身險公司呈現出 “增利不增資” 的特徵。

這種 “面子” 與 “裏子” 的極端背離究竟緣何出現？

多位業內資深人士對信風分析指出，這一現象源於資本市場波動與會計準則切換產生 “化學反應”。

險企在享受權益市場上漲的利潤 “紅利” 時，也吞下了債市波動與準備金重估帶來的淨資產 “苦果”。

天職國際保險諮詢主管合夥人周瑾指出，非上市人身險公司高達三位數的利潤增長，核心驅動力來自於投資端。“2025 年 A 股主要指數漲幅在 20% 左右，加上高分紅帶來的收益，應該是非上市險企投資收益率和利潤上漲的主要貢獻因素。”

而在新會計準則之下，權益市場行情對於人身險公司的積極影響，或被進一步放大。

一方面，這源於金融資產分類方式的影響。

依照新準則，金融資產可計入 FVTPL（以公允價值計量變動計入當期損益的金融資產），或 FVOCI（以公允價值計量計入其他綜合收益的金融資產）賬户。

前者的配置意圖在於短期買賣，波動直接計入損益表，後者則意在戰略持有，價值變動沉澱在資產負債表中；

前者的代表是 2025 年走出了上漲行情的股票，後者的代表則是走勢疲軟的中長期債券。

對外經濟貿易大學保險學院教授王國軍指出，從上市險企的做法看，不少公司選擇將權益資產分類為 TPL，股價上漲直接計入淨利潤；

而國債收益率下行導致的債券資產賬面價值下跌，則直接拉低了新準則下的淨資產。

另一方面，新準則設置的 OCI 選擇權，也加劇了利潤與資產走勢的分化。

舊準則下，險企需要依照 750 日移動平均國債收益率曲線計提準備金；

750 曲線在新準則下被即期收益率替代，但新設置的 OCI 選擇權允許險企將折現率引起的負債變化分攤至各期損益，使淨利潤波動轉移為淨資產波動。

為平滑業績，不少險企行使 OCI 選擇權，導致近年來險企的淨資產波動遠大於淨利潤。

簡而言之，如今 “增利不增資” 的表象背後，是部分險企將股市賺錢的喜悦計入了利潤表，又將債市浮虧的痛楚與準備金計提壓力，盡數藏進了資產負債表。

東吳證券等機構的研究指出，未來所有險企都將面臨淨利潤與淨資產波動加劇的常態。這不再是簡單的經營問題，而是對保險公司資產負債管理能力提出的極限挑戰。

未來，如何在 “好看的報表” 與 “厚實的家底” 之間尋找平衡，將成為保險公司高管們必須直面的考題。

債市的迴旋鏢

剝離掉會計準則的濾鏡，淨資產大幅縮水的實質，是一場關於債市激進策略的清算。

盈虧同源，是金融市場永恆的鐵律。

信風注意到，2025 年非上市人身險公司綜合投資收益率的中位數，已由上年的 8.4% 降至 2.7%，部分在 2024 年穩居收益率第一梯隊的公司，已出現在 2025 年的跌幅榜前列。

最典型的莫過於同方全球人壽。

回溯 2024 年，該公司曾以 17.93% 的綜合投資收益率傲視羣雄，穩居行業投資第一梯隊；然而時針撥至 2025 年，其綜合投資收益率已跌落至-1.13%。

從接近 18% 的正收益到負收益，兩極反轉不僅是數字的跳動，更是策略失靈的寫照。

同樣經歷過山車的，還有中荷人壽與恆安標準人壽，前者的綜合投資收益率從 14.42% 跌至-2.26%，後者則從 15.57% 跌至 0.83%。

劇烈波動的數據背後，是策略的反噬。

在 2024 年的單邊債牛行情中，不少險企為了增厚收益，採取了極致的拉久期策略，這種策略在利率單邊下行時，通過資本利得創造了驚人的賬面回報。

但債券市場從來沒有隻漲不跌的神話，“高 Beta” 策略，在順風時能創造神話，在逆風時則是致命的毒藥。

當 2025 年利率中樞開始震盪上行，或是市場預期發生微調，之前積累的鉅額債券浮盈瞬間轉化為浮虧。

這背後，也存在會計準則切換的一次性影響。

周瑾指出，部分人身險公司為了應對新準則實施影響，在 2024 年進行了債券投資會計重分類，釋放了大量存量債券的歷史浮盈紅利，大幅拉高當年的綜合投資收益，甚至超過了 10%。

“但 2025 年的債券投資收益率上升，帶來的債券重估值浮虧又拉低綜合投資收益率，這導致對比近兩年的綜合投資收益率會產生劇烈波動。” 周瑾表示。

不過，市場也並非全線潰敗，在債市波動與股市分化的夾縫中，權益投資呈現出明顯的 “K 型分化”，一部分險企甚至實現了逆勢突圍。

信風統計發現，2025 年仍有小康人壽、君龍人壽、安聯人壽、長城人壽等 8 家人身險公司綜合投資收益率在 5% 以上。

以長城人壽為例，綜合中誠信國際與聯合資信的評級報告來看，該公司在 2024 年增配了股票等權益類資產，在 2025 年前三季度主要將固定收益類資產作為主要的資產配置方向，權益類資產規模佔比有所下降。

截至 2025 年三季度末，該公司固收類、權益類資產佔比分別為 71.25%、17.54%；

二級市場中，長城人壽 2025 年共完成 4 次舉牌，標的分別為中國水務、大唐新能源、秦港股份和新天綠能，試圖通過增配優質紅利資產，博取長期更高收益。

周瑾指出，儘管 2025 年股市漲幅顯著，但因為國際形勢和國內經濟增長的各種不確定性，市場也存在短期內回調的可能性，因此需要關注市場波動並做好風險防範；

他表示，“紅利策略” 仍會是行業主要的配置策略，通過紅利獲取 “類固收” 的穩定回報，再通過權益升值獲得增厚的收益。

大象轉身

需要注意的是，在低利率與高波動的雙重語境下，資產規模與投資收益率之間呈現出一種複雜的張力：

規模依然是抵禦風險的 “壓艙石”，但也對資金的使用效率提出了更嚴苛的考驗。

信風注意到，2025 年非上市險企的投資表現出現了明顯的策略分化，資產規模排名前十的頭部險企，其平均綜合投資收益率維持在 2.5% 左右的穩健區間。

其中，坐擁超 6800 億元資產的 “榜眼” 中郵人壽，以及資產規模超 3000 億元的建信人壽、農銀人壽，其綜合投資收益率分別為 0.74%、1.94% 和 1.65%。

相比之下，資產規模不足 160 億元的小康人壽，則連續兩年維持了 11.6% 的超高收益率，展現出極強的進攻性。

這種數據反差，並非大體量險企的失速，而是資金屬性決定的必然分野。

千億級乃至萬億級的險資巨頭，它們需要配置海量的利率債與高等級信用債作為底倉，以匹配長久期負債，在長端利率處於歷史低位的背景下，大資金只能被動接受市場的 Beta，其配置的容錯空間遠小於中小機構。

而船小好掉頭的靈活性，則賦予了中小險企在非標資產、私募債或是特定權益策略中尋找 Alpha 的可能。

這並不意味着規模失效，而是意味着競爭維度的切換：頭部險企的比拼，已不再是單點資產的博弈，而是大類資產配置的戰略定力與精細化管理能力的較量。

不過無論是以靈活取勝的 “輕騎兵”，還是穩健穿越的 “重裝甲”，所有險企最終都將面臨同一個終極審判。

當潮水退去，靠會計準則調節粉飾出的太平，以及靠激進博弈換來的短期爆發，終將落幕。保險業也將回歸其最樸素的本源——這是一場關於時間的競賽，比拼的不再是單年的爆發力，而是穿越週期的資產負債表韌性。

在長週期的博弈中，只有那些既顧得住當期利潤的 “面子”，又守得住淨資產家底 “裏子” 的公司，才能真正活到下一個春天。

風險提示及免責條款

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