After the earnings report, the market value of the four major cloud providers in the U.S. evaporated by $1 trillion, and the market is even seeking to hedge against "big company risks."

最新一輪財報披露後，美國四大超大規模雲廠商合計市值回吐逾 1 萬億美元，投資者對 AI 基礎設施投入失控、現金流承壓與債務上行的擔憂，正在同時壓低股價並推高信用對沖需求。

微軟股價較近期高點下跌27%，亞馬遜下跌21%，Meta 下跌16%，Alphabet 下跌11%。市場的核心疑問從 “AI 值不值” 轉向 “資本開支撐不撐得住”，擔心投入過快導致產能過剩和回報週期拉長。

這股情緒也外溢至債市。債務投資者擔憂科技巨頭為爭奪更強 AI 能力而持續加槓桿，債券信用利差擴大，同時帶動單一公司信用違約互換（CDS）交易升温。

據彭博報道，圍繞 Meta 和 Alphabet 等發行人的單名 CDS 在過去一年明顯活躍，目前 Alphabet 的 CDS 合約規模約有 8.95 億美元，Meta 約有 6.87 億美元。

在資本開支指引持續抬升的背景下，高盛預計超大規模雲廠商2025 年至 2027 年的資本開支合計接近 1.4 萬億美元。

摩根士丹利則預計超大規模雲廠商今年借款規模將達到 4000 億美元，高於 2025 年的 1650 億美元。股權端的 “萬億美元回撤” 與信用端的 “對沖熱”，正在共同重估 “大廠風險” 的定價。

四大超大規模雲廠商——亞馬遜、微軟、Alphabet 和 Meta 在最新季度財報發佈後的市值損失，標誌着市場情緒的重要轉折。投資者正在重新評估這些公司不斷攀升的 AI 支出是否會帶來相應回報。

據高盛全球投資研究部數據，超大規模雲廠商的資本支出預計將從 2022-2024 年的合計約 4850 億美元，飆升至 2025-2027 年的近 1.4 萬億美元。

其中，微軟的資本支出預計將從 2024 年的 760 億美元躍升至 2025-2027 年期間的 3760 億美元，增幅最為顯著。亞馬遜雲服務預計支出 3210 億美元，Alphabet 為 3040 億美元，Meta 為 2790 億美元。

高盛分析師 Shreeti Kapa 指出，如果達到這一水平，這種支出強度將接近上世紀 90 年代互聯網泡沫巔峯時期佔 GDP 1.4% 的水平，在現代科技史上已屬罕見。

債務投資者的擔憂正在推動信用衍生品市場的快速發展。一年前，許多優質科技巨頭甚至不存在單一公司信用違約掉期合約，如今這些合約已成為市場上最活躍的交易品種之一。

據彭博報道，Meta 和 Alphabet 近期 CDS 交易活躍度顯著提升。扣除反向交易後，與 Alphabet 債務相關的未平倉合約約有 8.95 億美元，而與 Meta 債務相關的未平倉合約約有 6.87 億美元。

DTCC 數據顯示，截至 2025 年底，提供 Alphabet CDS 報價的交易商從去年 7 月的 1 家增至 6 家，亞馬遜的 CDS 交易商則從 3 家增至 5 家。

倫敦對沖基金 Altana Wealth 去年購買了 Oracle 債務違約保護，當時成本約為每年 50 個基點，即保護 100 萬美元敞口每年需支付 5000 美元。此後成本已升至約 160 個基點。

美國銀行公司信貸、證券化產品和市政銀行業務主管 Matt McQueen 表示，承銷超大規模雲廠商債務的銀行已成為單一公司 CDS 的重要買家。

"預期三個月的分銷期可能延長至 9 到 12 個月，因此銀行可能會在 CDS 市場對沖部分分銷風險。"

科技巨頭被迫大規模進入債市的根本原因在於內部現金流已不足以支撐其 AI 投資規模。據測算，若 2026 年資本支出達到 7000 億美元量級，這一數字將幾乎等於超大規模雲廠商的全部經營現金流。

美國銀行分析顯示，2026 年僅微軟的經營現金流預計仍可覆蓋資本開支。Meta 已暗示可能從"淨債務中性"轉變為"淨債務為正"。即便完全停止股票回購，其餘公司的自由現金流也將被耗盡。

債券發行規模創下紀錄。Oracle 發行了 250 億美元債券，吸引了 1290 億美元認購訂單。Alphabet 緊隨其後，將原計劃的 150 億美元債券發行規模擴大至 200 億美元，認購訂單超過 1000 億美元。

摩根士丹利統計，截至 2025 年底，AI 相關的投資級債務已佔美國 IG 市場的 14%，成為市場中最大的單一主題板塊，規模超過銀行業。

儘管當前債券需求仍然強勁，但市場已出現分歧。一些對沖基金將銀行和投資者對保護的需求視為盈利機會。

Saba Capital Management 投資組合經理 Andrew Weinberg 表示，由於大多數科技巨頭槓桿率仍然較低，債券利差僅略高於企業債指數平均水平，許多對沖基金願意出售保護。他認為：

"如果出現尾部風險情景，這些信用會走向何方？在很多情況下，擁有強勁資產負債表和萬億美元市值的大公司將跑贏整體信用背景。"

但另一些交易員認為當前存在風險定價錯誤。Aegon 投資組合經理 Rory Sandilands 表示：

"潛在債務的絕對規模表明，這些公司的信用風險狀況可能會面臨一定壓力。"

F/m Investments 首席執行官 Alexander Morris 警告：

"人工智能領域的投資熱潮如今確實吸引了不少買家，但上漲空間有限，容錯空間更是微乎其微。沒有任何一種資產類別能夠免於貶值。"

高盛分析指出，要維持投資者習慣的回報率，這些公司需要實現每年超過 1 萬億美元的利潤，而目前市場對 2026 年的利潤共識估計僅為 4500 億美元。

最終結局將取決於 AI 投資能否複製雲計算的盈利軌跡——亞馬遜 AWS 在 3 年內實現盈虧平衡，並在十年內達到 30% 的營業利潤率。在這場豪賭分出勝負之前，債券市場的反應或將提前給出答案。