Goldman Sachs: Gold volatility has surged significantly, and central bank gold purchases will temporarily slow down

黃金市場的主導變量正在從 “買不買” 轉向 “波動有多大”。高盛認為，私營部門通過黃金看漲期權結構表達的多元化需求推升了金價波動，並在短期內壓制了央行購金節奏，但這一下降應是暫時的。

高盛分析師 Lina Thomas 和 Daan Struyven 在本週報告中指出，看漲期權需求上升迫使賣出期權的交易商在上漲過程中被動買入黃金對沖，從而機械性放大漲幅。更關鍵的是，即便只是小幅回調，也可能促使交易商從 “逢高買入” 切換為 “逢低賣出”，進而觸發投資者止損單並導致進一步損失，高盛稱這一鏈條在 1 月下旬已有所體現。

在波動抬升的背景下，央行需求出現放緩，2025 年 12 月為 22 噸，而目前 12 個月平均值為 52 噸。高盛強調，央行仍願意為對沖地緣政治與金融風險而買入黃金，但傾向於在價格波動回落後再恢復採購，因此放緩更像 “等待波動收斂”，而非趨勢性轉向。

對投資者而言，這意味着短期下行尾部風險上升。高盛提示，在期權需求回到紀錄水平後，一些通常只會帶來温和回撤的催化劑，也可能引發更大幅度的金價回撤，估算的下行邊界在 4,700 美元/盎司附近。但在中期，高盛仍重申看多黃金，基準情景下預計金價到 2026 年底緩慢上行至 5,400 美元/盎司。

高盛將近月金價波動抬升與私營部門多元化配置需求聯繫在一起，其中一部分通過黃金看漲期權結構表達。

報告引用彭博與高盛的數據稱，作為最大黃金 ETF 的 GLD，其看漲期權未平倉量（扣除看跌期權後）處於紀錄水平，成為波動上行的重要 “代理指標”。

機制上，高盛表示，金價走高時，賣出看漲期權的交易商為了維持對沖被迫買入黃金，放大上漲；而一旦出現哪怕不大的回調，交易商對沖行為可能反向，從 “追漲買入” 切換為 “下跌賣出”，並可能觸發投資者止損出局，導致進一步損失。高盛提醒，類似的 “止損踩踏” 在 1 月下旬曾出現過。

高盛指出，波動上升已經傳導至央行端的短期行為：其央行購金需求 nowcast 顯示，2025 年 12 月為 22 噸，而 12 個月平均值目前為 52 噸。高盛此前將 “央行需求持續放緩” 視為金價前景的重要觀察指標，但本次放緩被判斷為暫時現象。

高盛給出的依據包括三點：其與央行的交流、2022 年俄羅斯外匯儲備被凍結後儲備管理者對風險認知的結構性變化，以及其認為大型新興市場央行的黃金配置仍明顯低於 “可能的目標水平”。

報告稱，儲備管理者依然把黃金視為對沖地緣政治與金融風險的工具，只是更願意等到價格穩定後再加速買入。

高盛提出兩種情景來刻畫 “波動—央行需求—金價路徑” 的組合。

基準情景是私營部門不再出現額外的多元化配置增量，金價波動隨之回落。在這一框架下，高盛預計央行購金將重新加速，整體積累節奏大體延續 2025 年的速度；而私營投資者主要在美聯儲降息後才增加配置。兩者疊加，金價在波動收斂中 “緩慢抬升”，到 2026 年底達到 5,400 美元/盎司。

上行情景則是假設私營部門多元化需求進一步增強，驅動因素來自 “部分西方經濟體的財政風險感知”。高盛認為，當這類需求通過看漲期權結構表達時，天然更易帶來高波動，並可能在短期內（至少暫時）壓制新興市場央行需求。在該情景下，高盛認為其金價預測存在顯著上行風險，但波動也將更持久。

在戰術層面，高盛稱，GLD 看漲期權需求在 1 月下旬的 “洗出” 後已重建，並再次處於紀錄水平。這使得一些通常只會引發有限回調的因素，例如 “因保證金相關清算導致的温和股市調整” 或 “地緣政治邊際降温”，也可能帶來超常規的金價回撤。

高盛估算此類回撤的下行邊界在 4,700 美元/盎司附近。同時，高盛表示，類似 1 月下旬的表現表明，回撤可能是短暫的，因為客户反饋顯示，仍有 “等待回調加倉” 的潛在需求。

基於此，高盛重申其中期黃金價格軌跡仍偏上行，並維持其做多黃金的建議。