Renminbi: A good start after the holiday

馬年開工第一日，人民幣表現強勢。在午後突破了 6.89 和 6.88 兩大整數關口，日內升值 200pips，收盤價創下了自 2023 年 4 月以來的新高。

一、客户結匯仍是主因

最新公佈的 2026 年 1 月結售匯數據繼續表現亮眼。1 月份銀行代客結售匯順差 888 億美元，雖較 2025 年 12 月的 999 億美元的數字小幅回落，但仍居 2013 年 1 月以來的第二高位。

值得注意的是，兩項關鍵數據創下了自 2010 年有統計以來的歷史新高：

1. 證券投資項下淨結匯 259 億美元。反映了外資對中國資產的信心修復，正在加速配置人民幣資產。

2. 遠期淨結匯 393 億美元。在美聯儲的降息預期下，USDCNY 掉期點已較前兩年大幅上漲，遠期結匯成本也有所下降。加上市場對於人民幣升值的共識預期，出口企業不再持幣觀望，選擇提前鎖定未來匯率。這也可以解釋為何 1 月後 USDCNY 掉期點表現承壓。

二、外部貿易環境的邊際改善

在美國最高法院裁定 IEEPA 關税違法後，中國以及一些 EM 國家的關税有所下降。儘管特朗普隨即宣佈徵收 15% 的全球新關税，但仍較之前對華徵收的 20% 關税（10% 對等關税 +10% 芬太尼税），下降了 5%。考慮到川普在 3 月底的訪華計劃，近期對華進一步加徵額外關税的可能性也比較小，這給市場帶來了信心。

三、期權市場反映了什麼預期？

不過期權市場上卻傳遞出了一個看似矛盾的信號。雖然人民幣持續升值，但 USDCNH RR（Risk reversal）卻在不斷走高（USD Call 比 Put 更貴），SPOT 和 RR 走勢出現背離。

筆者認為，RR 的走高，並不能簡單解讀為市場對未來人民幣的貶值預期，而是因為外資買入中國資產的匯率對沖需求。

正如前文所述，證券投資項下淨結匯創下歷史新高，大量海外基金正在大舉配置中國資產。對於持有人民幣資產的外資而言，他們面臨的主要風險是人民幣未來貶值導致資產縮水。為了對沖這一風險，這些外資需要在期權市場上買入 USD Call，大規模的這種剛性的對沖買盤，推高了 Call 的價格，從而導致 RR 走高。

RR 走高對結匯客户來説是一個很好的套保機會。可以通過風險逆轉結匯組合（sell call +buy put），來鎖定部分匯率風險。

四、總結

人民幣升值的原因，一方面是供需上結匯盤的推動，另一方面是外部貿易環境的邊際改善。期權市場中 USDCNH RR 的走高也側面印證了外資流入中國的對沖需求。對結匯客户來説，可以抓住 RR 上漲的機會，通過風險逆轉結匯組合，來鎖定部分遠期結匯敞口。

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