Record funds have poured in, yet it has resulted in the worst relative performance in 15 years! The halo of U.S. stocks fades, and the dollar alarm sounds?

美股正遭遇 “買得越多，跑得越輸” 的尷尬境地，德意志銀行警告稱，一旦美股創紀錄的外資流入發生逆轉，美元將面臨嚴峻的下行風險。

據追風交易台，2 月 25 日，德意志銀行宏觀策略師 Tim Baker 發佈報告顯示，儘管全球資金正在以史無前例的速度湧入美國股市，但美股的相對錶現卻令人大跌眼鏡。“美國市場卻落後了——表現更好的是更便宜、更具週期性的市場。”

在德銀看來，關鍵不只是股市排名變化，而是它可能觸發一個更大的鏈條：海外投資者對美股超配的 “信念” 是否會動搖，以及這種動搖會不會把資金從 “買美股、配美元” 的慣性裏抽離出來。

佔 GDP 2% 的資金湧入美股

“美國股市在全市場受追捧的程度令人難以置信。淨股票流入從未如此強勁。” Tim Baker 在報告中直言，“在整個 2025 年，淨流入資金達到了令人瞠目結舌的佔美國 GDP 2% 的水平。”

這是一個極其龐大的數字。德銀指出，僅憑這筆創紀錄的股票淨流入資金，就足以單槍匹馬地為美國三分之二的經常賬户赤字提供融資。

在這場資本盛宴中，不僅他國投資者在瘋狂買入美股，美國本土投資者也展現出了極強的 “本土偏好”。報告顯示，美國投資者購買外國股票的意願處於疲軟狀態。在過去的一年半里，美國在 G10 國家中顯得格格不入。除了英國勉強接近外，絕大多數 G10 國家都經歷了股票資金的淨流出。

“15 年來最差的一年”：買得最多，卻跑輸全球

然而，資本的狂熱並未換來對等的收益。事後看來，這種瘋狂買入美股的舉動顯得極其不合時宜。

十多年來，逢低買入美股一直是全球市場穩賺不賠的策略。但遊戲規則在過去一年多里發生了劇變。德銀觀察到，表現最強勁的不再是美股，而是那些更便宜、更具週期性特徵的股票市場。

令人尷尬的是，美股既不便宜，也不屬於週期性板塊。

“美股跑輸非美資產的程度，已經在最近幾個月的同比計算中顯現出來。這種規模的相對跑輸，在過去 15 年裏都未曾見過。”Tim Baker 表示。雖然拉長到 3 年期來看，美股表現依然穩健，但目前也已降至近期的最低點。

為什麼便宜和週期性的市場開始反超？邏輯在於強勁的全球宏觀背景。

全球經濟數據超預期的勢頭已經持續了一年多，這創下了有記錄以來第二長的連續向好紀錄。積極的經濟數據通常與全球股市上漲高度相關。特別是對於企業而言，當前環境極為有利。

“全球企業盈利正以 15% 以上的速度增長。這並非史無前例，但通常只發生在經濟衰退後的復甦期（如 2010 年、2021 年），或特殊宏觀節點（如 2017 年美國減税、2000 年代新興市場繁榮期）。”

非美資產迎來逆襲時刻

面對 15 年來最差的相對錶現，加上原本就超配美股的初始頭寸，長線投資者已經有了充足的理由去重新考慮他們的資金去向。

資本的轉移需要一個核心前提：非美市場（RoW）必須有能力至少跟上美股的步伐。在德銀看來，這個前提現在不僅成立，而且非常合理。

首先是估值修復的動力。過去一年中，美股相對於非美市場的估值差距雖然有所收窄，但裂口依然巨大。德銀數據顯示，美股的市盈率（PE）溢價一度高達 70%，目前雖然回落，但仍維持在 40% 的絕對高位。

更關鍵的催化劑在於盈利基本面的反轉。這是一個極具想象空間的轉折點。

“非美市場的盈利故事終於開始朝着有利的方向轉變。在長達 15 年的時間裏，非美資產的盈利基本停滯不前，而同期美股盈利幾乎翻了三倍。” Tim Baker 在報告中強調，“但現在，非美市場的盈利正呈現出顯著的上升趨勢——在過去六個月裏大幅增長了 14%。”

當然，德銀也保持了客觀的剋制。報告指出，這種估值和盈利的趨同是有上限的。美國企業的盈利能力依然遠超世界其他地區。美股的淨資產收益率（ROE）處於百分之十幾的高位，而非美市場僅為百分之十幾的低位。

這種結構性的盈利差距，意味着估值不可能完全接軌。但德銀認為，美股的估值溢價回落到 20%-30% 的合理區間是完全可能發生的。

此外，市場還需要警惕一個潛在風險：美國企業正在進行的創紀錄資本支出（Capex），如果最終未能轉化為高回報，將直接拖累其未來的盈利指標。

核心推演：資本退潮如何拉響美元警報？

如果資金因為美股性價比下降而選擇離開，外匯市場將面臨一場不可避免的地震。這也是投資者當下最需要關注的宏觀傳導邏輯。

德銀明確指出，美股跑輸導致資金流入減弱，進而拖累美元走低，在歷史上有着清晰的先例可循。

把時鐘撥回上世紀 90 年代末。在科技股繁榮與破裂的週期之後，從 2002 年開始，美國股市開始大幅跑輸全球。隨之而來的是，美國的股票淨流入資金急劇翻轉為負值，美元順勢開啓了長達數年的貶值週期。

“雖然這次的跌幅未必會重演當年的慘烈程度，因為那個時期還伴隨着中國和新興市場的史詩級繁榮。但當年資金運動的方向，對當下具有極強的指示意義。” Tim Baker 警告稱。

拉長週期來看，外匯市場的定價邏輯非常清晰：美元的長期走勢，與美國相對於新興市場（EM）股市的表現緊密同步。

雖然這兩者互為因果，但它完美契合了當前的宏觀推演邏輯：面對高昂的估值和跑輸的業績，如果創紀錄的外資停止買入甚至撤離美股，轉而前往新興市場等非美地區尋找更具性價比的資產，美元失去這每年佔 GDP 2% 的資金支撐後，下行警報將徹底拉響。

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