More intense than the Internet bubble! Tech giants gamble $2 trillion on AI, with unprecedented capital intensity

AI 基礎設施投資浪潮正將科技巨頭推入史無前例的重資產週期。摩根士丹利最新研究顯示，以亞馬遜、谷歌、Meta、微軟和甲骨文為代表的超大規模雲服務商（Hyperscalers），其資本支出強度預計將全面超越互聯網泡沫時代的歷史峯值，科技行業的商業模式正在發生結構性轉變。

據追風交易台消息，據摩根士丹利 2026 年 2 月 26 日發佈的報告，該行預計上述五家超大規模雲服務商的資本支出佔銷售額比例（capex-to-sales）將在 2026 至 2028 年分別達到 34%、39% 和 37%，超越互聯網泡沫時期約 32% 的峯值。

若將融資租賃納入計算，這一比例將進一步攀升至 38%、44% 和 45%。與此同時，未來三年上述公司的總資本支出合計將逾 2 萬億美元，約佔羅素 1000 指數成分股資本支出總量的 40%。

然而，資本支出的爆發式擴張並未帶來等量的收入上修。摩根士丹利指出，在過去六個月中，市場對 2026 至 2027 年資本支出的一致性預期累計上調超過 6300 億美元，但收入預期的修訂幅度遠為有限，導致超大規模雲服務商的自由現金流（FCF）預期持續下行。反觀半導體 AI 賦能企業，過去兩年其 2026 年銷售收入一致性預期上調幅度約達 60%，遠超超大規模雲服務商約 8% 的漲幅，成為本輪 AI 投資週期中財務受益最為直接的羣體。

資本強度突破互聯網泡沫歷史高點

摩根士丹利在報告中指出，六個月前該行曾將 AI 建設潮定性為"接近但尚未超越"互聯網泡沫時期光纖建設高峰的資本強度。而當前最新預測顯示，資本強度將"遠超"約 32% 的互聯網泡沫峯值，2026 至 2028 年 capex-to-sales 預計分別達 34%、39% 和 37%。

報告還強調，僅以傳統資本支出衡量，實際上低估了本輪投資週期的規模。融資租賃本質上是以債務方式獲取資產，應納入總投資規模的評估之中。互聯網泡沫時代幾乎沒有融資租賃的使用，但當前超大規模雲服務商正在簽訂總額數千億美元的數據中心租約。摩根士丹利軟件行業分析師預計，僅微軟和甲骨文的融資租賃資本支出，就足以將整體 hyperscalers 的 capex-to-sales 比例推至 2026 至 2028 年的 38%、44% 和 45%。

從對羅素 1000 指數的影響來看，2025 年超大規模雲服務商貢獻了該指數資本支出增量的 150% 以上——意味着其餘成分股的資本支出實際上在淨收縮。超大規模雲服務商資本支出同比增長約 70%，而指數其餘成分股則下降 6%。摩根士丹利預計，至 2026 年，hyperscalers 佔羅素 1000 總資本支出的比重將達約 40%，較 2024 年翻番，並可能於 2028 年進一步躍升至 49%。

資本支出修正創紀錄，營收預測嚴重滯後

本輪投資週期的一個顯著特徵，是資本支出預測的上修速度和幅度均屬罕見。自 2025 年 9 月以來，市場對 hyperscalers 2026 年和 2027 年資本支出的一致性預期已各上調約 1.5 倍，摩根士丹利自身的分析師預測則上調幅度高達約 1.8 倍。

從單個公司來看，谷歌 2026 年資本支出的一致性預期較一年前上調 117%，META 上調 96%，亞馬遜上調 75%，甲骨文的修訂幅度更高達 264%。摩根士丹利分析師 Todd Castagno 團隊指出，這些修訂呈現"階躍式"特徵，而非漸進式調整，表明本輪投資週期極難預測——管理層持續更新數據中心擴建計劃，各公司爭相鎖定關鍵供應鏈，進一步加大了預測難度。

與資本支出預期的急速上修形成鮮明對比，收入修訂幾乎原地踏步，FCF 預期則隨之下滑。報告數據顯示，在過去一年的 2026 年預測中，五家公司資本支出合計上調超 3100 億美元，而收入修訂合計僅約 1300 億美元。摩根士丹利指出，隨着固定成本基礎不斷擴大，這些公司的運營槓桿將隨之上升，未來盈利和 FCF 對收入預期變化的敏感度也將顯著增加。

融資租賃大幅放大實際投資規模

超大規模雲服務商近期大規模擴大融資租賃使用，進一步抬高了實際資本強度水平。截至最新公司財報，這五家企業對未來租約的總承諾額已超過 6600 億美元，其中甲骨文約 2480 億美元，微軟約 1550 億美元，META 約 1040 億美元，亞馬遜約 960 億美元，谷歌約 590 億美元。值得關注的是，谷歌的租約承諾自 2024 年以來增長約七倍，META 同期增幅逾 200%。

融資租賃對個別公司資本強度的影響尤為突出。以微軟為例，若僅計傳統資本支出，其 FY26 和 FY27 的 capex-to-sales 約為 29%，納入融資租賃後，這一比例將分別躍升至約 43% 和 42%。甲骨文的情形則更為極端——該公司正在將所有數據中心外殼均以租賃方式獲取，傳統口徑下甲骨文的 capex-to-sales 在 FY26 和 FY27 分別預計為 75% 和 119%，納入融資租賃後則分別攀升至 107% 和 201%，意味着兩個財年的總再投資規模均將超過當年收入總額。

半導體商是最大贏家，超大規模雲服務商仍待證明回報

儘管資本支出高度集中於超大規模雲服務商，但本輪投資週期近期財務受益最清晰的羣體，卻是半導體 AI 賦能企業。

這一分化的根本原因在於收入確定性的差異：超大規模雲服務商提前大規模採購 GPU 及其他芯片組件，為芯片供應商貢獻了近期清晰可見的收入來源；而 hyperscalers 自身則需要在未來若干年內，依託大語言模型貨幣化、持續的算力需求以及產品差異化，逐步將這些算力資產變現，不確定性相對更高。

資本市場表現也印證了這一邏輯分歧。自 2023 年 12 月至今，北美半導體 AI 賦能企業的股價漲幅已分別超出超大規模雲服務商和更廣泛 AI 賦能板塊 272% 和 224%。市場目前更願意為半導體企業已確定的近期盈利支付溢價，對於 hyperscalers 和更廣泛 AI 賦能羣體的收入兑現路徑，則選擇繼續觀望。

摩根士丹利分析師 Brian Nowak 認為，META、谷歌和亞馬遜正在藉助 AI 投資、數據積累和規模優勢加速用户參與度提升與商業變現；Keith Weiss 則將甲骨文的數據中心擴建定性為潛在收入機遇，但同時強調這需要鉅額資金支持。當前 capex 上修的趨勢還將引發折舊費用的持續攀升，在銷售收入未能同步上修的背景下，將對利潤率形成不可忽視的壓力。