Morgan Stanley: It's not 2008 now, and "private credit" is not "subprime"

基金贖回潮加劇，美國私募信貸市場正經歷前所未有的壓力測試，但大摩認為，近期的動盪屬於定價與情緒的重置，而非可能引發廣泛系統性後果的無序平倉，當前市場環境絕非 2008 年金融危機的重演。

華爾街見聞此前提及，美國私募信貸市場的焦慮情緒正在積聚。上市業務發展公司（BDC）的股票遭到持續拋售，私募 BDC 和半流動性私募信貸基金的贖回量明顯增加。部分基金的限制贖回機制正面臨考驗，軟件行業的風險敞口等脆弱環節也面臨越來越嚴格的審查。

但摩根士丹利強調，必須將單純的信貸風險與系統性風險區分開來，當前的流動性限制機制實際上阻斷了風險向更廣泛信貸市場的蔓延。

儘管較小規模借款人和特定行業的信貸風險正在上升，但由於整體企業槓桿率並未擴張，且銀行業對該領域的風險敞口具有高度防禦性，這一資產類別的壓力不太可能演變為系統性的威脅。

系統性槓桿並未擴張：關鍵指標未發出警報

評估系統性風險的首要問題是：整體槓桿率是否已顯著上升？摩根士丹利的答案是否。

歷史上，企業債務總量相對於 GDP 的持續攀升，是系統性壓力積聚的可靠信號。但當前數據並不支持這一擔憂：

• 即便將私募信貸的增長納入統計，非投資級企業貸款佔 GDP 的比重與十年前基本持平；
• 近年來，企業債務總量與 GDP 之比實際上有所下降；
• 高收益債券和槓桿貸款的增速也明顯低迷。

大摩表示，這説明私募信貸的崛起，本質上是信貸中介結構的轉變——銀行在後金融危機監管收緊後退出了部分市場，非銀行貸款機構填補了空缺——而非整體槓桿的系統性膨脹。

銀行對私募信貸的敞口：間接、優先、有充分緩衝

市場的另一大擔憂是：私募信貸的壓力能否傳導回銀行體系？摩根士丹利認為，這種傳導路徑遠比 2008 年前更為有限。

關鍵區別在於：

• BDC 的債務/股權比率通常不超過 2 倍，私募信貸基金的槓桿率同樣保守且受到嚴格管控；
• 銀行確實向私募信貸機構提供融資，但這屬於"後端槓桿"（back-leverage），而非直接信貸敞口——結構上設有保守的預付款比率、優先級定位以及嚴格的抵押品和契約保護；
• 相比之下，危機前銀行自身的槓桿率是當前水平的數倍，且直接在資產負債表上持有高槓杆信貸風險。

因此，大摩認為銀行對私募信貸的敞口是間接的、優先級的、有充分緩衝的，大幅降低了私募信貸壓力蔓延為銀行業或系統性事件的可能性。

贖回"閘門"是設計特性，而非系統失靈

近期部分私募信貸管理人啓動贖回限制，引發投資者恐慌。摩根士丹利對此給出了不同解讀：

"閘門"不是結構性失敗的信號，而是結構按設計運行的體現——是特性，而非缺陷。

這些工具的設計初衷，正是為了在壓力時期防止對非流動性貸款的"甩賣"。管理人選擇啓動閘門，並非因為投資組合正在崩潰，而是為了保護留存投資者，避免在不利價格下被迫變現資產。

這一機制的實際效果是：將壓力限制在單一載體內部並分散至更長時間維度，從而大幅降低無序價格連鎖反應或向更廣泛信貸市場蔓延的風險。

同樣的邏輯也適用於私募信貸 CLO（有結構性現金流重定向機制）和保險公司（受退保罰款、流動性便利及流動資產配置的保護，在被迫出售非流動性三級資產之前有多重緩衝）。

信用風險真實存在：軟件行業敞口是核心隱患

摩根士丹利並未迴避私募信貸面臨的真實風險：

• 私募信貸借款人規模普遍較小，槓桿率和覆蓋率指標更接近信用譜系的弱端；
• 私募信貸對軟件行業有顯著敞口，而 AI 帶來的顛覆性風險不可忽視——這也是當前市場審視的核心"斷層線"之一。

Vishwanath Tirupattur 認為，該資產類別正在經歷一個真實的信貸週期，並必將產生贏家和輸家，但目前的證據並不表明這些壓力正在演變成系統性威脅。對於投資者而言，私募信貸的局部風險顯著，但有關其將引發系統性風險的擔憂被過度誇大了。