American private equity giant Cliffwater is mired in a redemption crisis: Behind the $42 billion "black box," are there still 5,000 "black boxes"?

美國規模最大的私募信貸區間基金正深陷贖回危機，其折射出的估值不透明與流動性錯配問題，正在引發市場對整個私募信貸行業結構性隱患的廣泛質疑。

Cliffwater Corporate Lending Fund 近期限制了投資者贖回，成為最新一隻採取此類措施的私募信貸基金。據華爾街日報報道，許多投資者認為該基金公佈的淨資產值（NAV）存在虛高，紛紛尋求出售持倉。最新數據顯示，該基金最近一個贖回週期內，贖回申請量達到流通份額的 14%，遠超其通常 5% 的季度回購上限，最終基金同意回購 7%。

這場贖回潮的核心矛盾在於：該基金以短期流動性承諾吸引投資者，卻持有大量長期、缺乏流動性且估值不透明的資產。留守基金的股東將承擔基金被迫折價出售資產以應對贖回的風險，而越來越多的投資者已不願再承擔這一風險。

規模最大，透明度最低

Cliffwater Corporate Lending Fund 是美國規模最大的 SEC 註冊私募信貸區間基金。

據 Interval Fund Tracker 數據，截至去年底，該基金總資產 420 億美元，淨資產 316 億美元。值得注意的是，該基金受託人中曾包括 Paul Atkins——他於去年辭去基金董事會職務，並於 2025 年 4 月出任美國證券交易委員會主席。

該基金最新季報列示了逾 3600 項持倉，涵蓋對中型企業借款人的直接貸款，以及對其他私募信貸基金的股權投資。

絕大多數持倉名稱對普通投資者而言十分陌生，如 Accordion Partners、ALKU Intermediate Holdings、ZB Holdco 等。此外，基金還列示了約 1700 項未提款貸款承諾，涉及近 1000 名不同借款人，合計金額達 69 億美元——這意味着基金須隨時準備按需提供這筆資金。

一個持倉，揭示估值疑雲

一項具體持倉的時間線，集中體現了投資者的疑慮。

Cliffwater 基金於 2021 年首次買入另一隻私募貸款基金 Ares Commercial Finance 的份額，此後多年持續加倉，並始終告知投資者該基金將於 2025 年 6 月 30 日清算。然而，6 月 30 日過後，Cliffwater 表示仍持有該倉位，且估值持續上升。

截至 2025 年 9 月 30 日，Cliffwater 披露對 Ares 基金的未實現收益為 1100 萬美元，公允價值 6490 萬美元，成本 5380 萬美元，但披露表格中"基金期限"一欄仍顯示"至基金最終清算分配日，2025 年 6 月 30 日"——這意味着該基金在缺乏進一步説明的情況下，理論上已不應存在。三個月後，Cliffwater 披露該投資成本升至 9860 萬美元，截至 12 月 31 日估值達 1.115 億美元，賬面收益擴大至 1280 萬美元，同樣未作任何解釋。

對此，Cliffwater 回應稱，9 月 30 日報告中的 6 月 30 日清算日期"系筆誤，未能及時更新——該基金已於 2025 年第三季度轉換為永續基金"，並表示 Ares 基金投資者已批准此次轉換。

黑箱套黑箱，估值依賴成隱患

估值透明度不足是該基金面臨質疑的核心。截至 12 月 31 日，Cliffwater 基金 297 億美元、佔比 71% 的投資被歸類為"第三級"資產，即包含"重大且不可觀測輸入值"的資產——這類資產依賴定價模型和主觀假設，難以獨立核實。

另有 116 億美元、佔比 28% 的投資為其他私募投資工具的份額，包括上述 Ares 基金。對於這部分持倉，Cliffwater 表示依賴其他基金管理人提供的淨資產值，而非自行估算。

這種做法被形容為"黑箱套黑箱"：投資者不僅須對 Cliffwater 自身的估值無條件信任，還須接受 Cliffwater 對其他管理人估值的信任。一旦某項估值出現問題，將連帶動搖其他估值的可信度。

NAV 長期穩定，如今反成出逃誘因

該基金自 2019 年成立以來，NAV 走勢異常平穩。多數交易日 NAV 維持不變，單日波動超過一美分的情況相對罕見。基金成立時 NAV 為每份 10 美元，近期徘徊在 10.52 美元附近，較 12 月 31 日上漲 8 美分。

這種低波動性曾長期被視為優勢，如今卻成為加速贖回的推手：NAV 維持高位，意味着希望離場的投資者能以相對有利的價格出售份額，進一步強化了出逃動機。

與此同時，投資者對私募信貸估值的擔憂正因多重因素疊加而升温，包括伊朗戰爭爆發後油價飆升帶來的通脹風險，以及人工智能新工具對大量向非銀行貸款機構舉債的軟件企業構成的顛覆性威脅。

區間基金的結構性缺陷在此次事件中暴露無遺。投資者無法隨時贖回，須在特定時間窗口提交申請，基金在法律規定的區間內強制回購份額。其他結構類似的產品，如非交易型商業發展公司，則通過自主要約收購提供類似的回購機制，但並非強制性規則驅動。

這一結構的根本矛盾在於：以短期流動性承諾吸引資金，卻將其配置於長期、缺乏流動性且估值不透明的資產。當贖回壓力積聚，基金可能被迫以不利價格變現資產，損害留守股東利益。隨着越來越多的投資者意識到這一風險，贖回壓力或將進一步加劇。