Goldman Sachs traders warn: The market adjustment is not at its endpoint, and CTA strategies still have nearly $100 billion in selling pressure to be released in the coming month

美股調整仍未觸底，機械性拋售壓力仍在積聚。高盛衍生品與交易團隊最新研判顯示，儘管市場內部定位已經歷大幅重置，但系統性策略的去槓桿進程尚未結束，疊加宏觀背景持續惡化，市場正處於"更趨平衡但仍脆弱"的狀態。

據高盛測算，CTA 及趨勢跟蹤策略過去一週已拋售約 500 億美元全球股票，但拋壓遠未釋放完畢——未來一週仍有約 690 億至 700 億美元、未來一個月仍有約 980 億至 1000 億美元的賣盤待釋放，美股將承受較大沖擊。

與此同時，高盛全球金融條件指數（GS Global FCI）過去兩週累計收緊逾 50 個基點，創 2023 年 8 月以來最強收緊力度，多項此前停留於理論層面的下行風險正加速兑現。

高盛銷售交易團隊 Managing Director Lee Coppersmith 指出，油價衝高、非農就業數據不及預期、股市下跌約 5% 以及私人信貸市場局部出現壓力信號，這幾項衝擊單獨而言均不足以終結本輪週期，但疊加效應正將市場推入更脆弱的運行區間。

高盛首席衍生品交易員 Brian Garrett 亦警告，在負伽馬（negative gamma）主導的環境下，市場面臨"現貨下跌、波動率飆升"的尾部情景，安全邊際不可高估。

CTA 拋壓尚存，系統性去槓桿仍在途中

過去一個月，系統性策略已合計拋售全球股票約 800 億美元，CTA 及趨勢跟蹤基金是過去一週賣盤的主力。

高盛估算，僅過去一週 CTA 淨賣出規模即達約 500 億美元，但參照其模型測算，後續拋售壓力仍相當可觀：未來一週約 690 億至 700 億美元，未來一個月約 980 億至 1000 億美元，美股因趨勢信號轉負最為顯著，將承受其中的主要份額。

與此同時，非交易商持有的美股期貨頭寸上週下降約 290 億美元，年初至今累計從約 3000 億美元降至約 2400 億美元。投資者整體仍維持多頭，但去槓桿節奏之快表明，相當規模的主動降險操作已然發生。

美國上市 ETF 空頭頭寸上週再度攀升 12.4%，為高盛自 2016 年以來記錄中的第三大單週增幅，僅次於 2025 年 4 月對等關税及 2020 年 3 月新冠疫情衝擊時期。以 Prime 賬户總市值佔比衡量，宏觀產品空頭敞口已升至 2022 年 9 月以來最高，處於五年曆史的 97 百分位。

宏觀衝擊疊加，下行情景可量化

Coppersmith 指出，過去兩週最重大的市場發展不是地緣政治事件本身，而是全球金融條件的急速收緊。高盛 GS Global FCI 兩週內累計上行逾 50 基點，為 2023 年 8 月以來最強收緊力度，在非危機時期屬罕見量級。

高盛研究團隊持續強調，股票的結果分佈已日趨向下偏斜。估值偏高、地緣風險上升、金融條件趨緊，三者疊加提高了大幅回撤的概率。若市場開始定價經濟前景實質性惡化，標普 500 或進一步下跌約 5% 至 6300 點附近，對應市盈率壓縮至約 19 倍。

油價衝擊的歷史參照同樣值得關注。回溯 1974 年、1980 年、1990 年及 2022 年的重大油供衝擊，標普 500 在油價飆升期間中位跌幅約 12%，峯谷最大回撤中位數約 23%。

高盛同時指出，美國當前能源經濟敏感性低於上述歷史時期，且國內能源產量大幅提升，結構性脆弱程度有所降低。

期權到期與 OPEX 構成關鍵時間節點

本週市場面臨多重期權技術性事件疊加。據 SpotGamma 分析，本週五（3 月 20 日）三重到期日（Triple Witching OPEX）規模約達 1.3 萬億美元 delta 名義敞口，約佔市場總敞口的 30%。到期後交易商如何重新布倉，將對市場方向產生重要影響。

另一關鍵結構性因素是 JPM Collar 頭寸。本季度該領口策略由 3.5 萬份 SPX 合約構成，具體為 5470/6475 的看跌價差疊加 7155 行權價的備兑看漲，將於 3 月 31 日到期。

SpotGamma 預計，JPM Collar 到期後的交易商重新對沖操作將產生明顯市場影響，3 月 31 日季度到期日因此成為需重點關注的期權驅動異常波動窗口。

與此同時，本週美聯儲 FOMC 會議（3 月 18 日）亦構成獨立的市場催化劑。Garrett 總結，在負伽馬主導、偏斜度高企、多重到期事件臨近的背景下，此前窄幅震盪的市場格局已不復存在，本週是近幾個月來技術面最為複雜的時段之一。

策略調整：防禦轉向，押注滯脹組合

在行業輪動層面，高盛觀察到資金流向與對沖基金持倉均在向歷史上油價衝擊及滯脹環境中的佔優板塊集中。

能源與醫療保健受到青睞，而高盛對沖基金重倉股籃子（GS Hedge Fund VIP basket）近期已下跌約 6%，美國基本面對沖基金年初至今平均回報約為-3%。

基於上述判斷，高盛銷售交易團隊重點推介其最新調整的滯脹對沖組合（GSPUSTAG Index）：

多頭籃子（GSXUSTGL）由大宗商品股及歷史上在滯脹環境中表現穩健的防禦性複合增長股構成；

空頭籃子（GSXUSTGS）則涵蓋低質量可選消費、半導體及硬件、消費金融及地區銀行、高油價敏感型週期股以及高估值科技構成。

結語：重定價已行過半，宏觀走向決定後市

高盛團隊的綜合判斷是，本輪定位重置已推進相當程度——總槓桿下降、宏觀空頭激增、系統性多頭削減、期貨持倉收縮、波動率買盤重現，多項調整同步進行。

然而，觸發這輪重置的宏觀衝擊本身是否已趨於穩定，仍是關鍵未知數。

若油價企穩、信用市場壓力維持可控，近期去風險操作或將為市場築底創造空間。但若高油價持續向通脹、信貸及增長預期滲透，當前討論的下行情景將逐步由尾部風險轉變為基準情景。

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