When will the 'storage frenzy' peak? This is the most effective 'leading indicator'

自 2023 年 1 月以來，受 AI 計算需求推動，存儲芯片股持續大漲，前三大存儲製造商股價平均上漲 699%。然而，隨着股價不斷攀升，市場最關心的已不是 “還能漲多少”，而是 “該盯什麼信號判斷拐點”。

3 月 16 日，瑞銀全球研究團隊發佈研報《全球 I/O 存儲半導體》，回顧了過去 20 年存儲行業的週期規律，並對當前的領先指標進行了重新評估。瑞銀指出，在 AI 計算的推動下，存儲行業的底層邏輯已經發生根本性改變，傳統的估值和預測模型可能不再適用。而營業利潤則成為更好的領先指標。

行業 “底層邏輯” 變了：AI 把供需關係推向新均衡

瑞銀將本輪行情的關鍵歸因於 “AI 算力時代，存儲價值上移”。報告指出，價值重估背後有兩條供給側約束在累積：

• HBM 佔用越來越多 DRAM 晶圓產能，帶來 “嚴重 DRAM 短缺”；
• 這一緊張還會被 “trade ratio” 放大：即 HBM DRAM die 尺寸相對 DDR 持續變大，單位 HBM 對產能的 “消耗” 更高。

在此基礎上，瑞銀提出一個對投資者更敏感的結論——回報率中樞上移。報告直言：“我們認為 ROE 已經結構性重置”，並預計三星/SK 海力士/美光在 2026-2030E 平均 ROE 為 36%，顯著高於過去十年 15%。這意味着：用舊週期模板去找頂部，可能會更頻繁失靈。

傳統指標失靈：“二階導數” 不再可靠

過去，投資者通常喜歡用 “二階導數”——即存儲合約價格（ASP）環比或同比加速最快的季度——來預測股價的頂部。然而，瑞銀的覆盤結果顯示，這個指標的可靠性正在下降。

在過去 20 年的 10 次 “股價見頂” 中，只有 50% 的情況下，股價與 DRAM ASP 環比變化在同一季度或相近季度見頂。

例如，在 2009 年第四季度（全球金融危機後的復甦期）、2013 年第二季度（行業整合後的週期）以及 2017 年第一季度（傳統週期），ASP 環比變化的峯值分別比股價見頂早了 3 個、5 個和 5 個季度。

瑞銀指出，雖然實際 ASP 與股價的同步性稍好（60% 的情況下在同一季度見頂），但整體來看，“二階導數” 在當前複雜的市場環境下，已經很難作為精準的 “逃頂” 信號。

尋找新錨點：營業利潤是更好的領先指標

既然傳統指標失靈，投資者該看什麼？瑞銀給出的答案是：營業利潤（OP）。

營業利潤不僅反映了價格變化，還綜合了位元增長（bit growth）和單位成本下降（cost reduction per bit）的因素。因此，它更接近行業真實景氣度的 “終值”。

報告分析顯示，在過去 20 年中，股價在 90% 的情況下與營業利潤同時或提前見頂。

特別是在 2012 年之前，股價與營業利潤的見頂時間幾乎是同步的。而在此之後，股市的預期性變得更強，股價通常會比營業利潤提前一到兩個季度見頂（大多數情況下提前一個季度）。

不過，瑞銀也提醒投資者，預測營業利潤何時見頂並非易事。原因仍在於 AI 帶來的供需結構變化可能讓盈利節奏更難預測，尤其當 HBM 持續擠佔 DRAM 產能時，價格、供給、利潤的聯動關係會更復雜，利潤峯值的 “預估時間點” 也可能快速漂移。

因此，營業利潤可以作為一個重要的觀察指標，但絕不是 “萬能藥”。

AI 重塑行業：ROE 結構性重置，上漲行情有望延續至 2027 年

瑞銀強調，當前的存儲週期與以往有着本質的不同。AI 計算時代的到來，使得價值向存儲領域發生了根本性的轉移。

隨着 HBM（高帶寬內存）佔據越來越多的 DRAM 晶圓產能，DRAM 短缺問題日益嚴重。此外，HBM DRAM 的芯片尺寸不斷增大，進一步加劇了產能的緊張。

基於這些因素，瑞銀認為存儲行業的淨資產收益率（ROE）已經發生了結構性重置。報告預測，2026 年至 2030 年，三星、SK 海力士和美光的平均 ROE 將達到 36%，遠高於過去十年的 15%。

因此，報告對存儲股的後市依然保持樂觀。報告預計，存儲行業的營業利潤將在 2027 年第三季度見頂。在其他條件不變的情況下，這意味着存儲股的上漲行情有望持續到 2027 年第二季度。

瑞銀繼續首選買入 SK 海力士，同時對三星、美光（MU）和南亞科技均維持 “買入” 評級。

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