The market recognizes the Federal Reserve's "new chairman": oil

隨着美股週三下午盤交易時段市場情緒轉為負面，投資者正被迫重新審視一個殘酷的現實：降息的預期正在化為泡影，而決定市場走向的 “新主席” 已經換人。

近日，Bleakley Financial Group 首席投資官 Peter Boockvar 在對話 Maggie Lake 時指出，即便沒有中東衝突，美股市場的脆弱性也早已顯現。

Boockvar 警告稱，生成式 AI 相關的交易策略紅利正在消退，而油價的飆升正接管貨幣政策的指揮棒。當標普 500 指數近一半成分股不再參與上漲，且地緣衝突引發大宗商品牛市時，市場正面臨嚴重的滯脹風險。

AI 交易 “最後的陣地” 正在鬆動

Boockvar 認為，今年前兩個月支撐大盤的生成式 AI（GenAI）交易已經開始減弱。

“看看那些超大規模雲計算巨頭，甚至英偉達，這些股票已經無法擺脱頹勢。” 他強調，投資者開始轉向審視這些公司的估值倍數。由於鉅額的資本支出，甲骨文、亞馬遜等公司的自由現金流正在惡化。

“當標普 500 指數中幾乎有一半的成分股不再參與上漲時，市場就增加了一種脆弱感。此前的上漲完全依賴於向其他領域的輪動交易。”

石油接管美聯儲，降息預期已死

Boockvar 提出了一個引人注目的觀點：美聯儲已經有了 “新主席”，它就是石油。

隨着地緣衝突導致原油和天然氣價格大幅飆升，美聯儲的政策空間被極度壓縮。

• 通脹壓力從批發端傳導： 最新的 PPI 數據顯示，即便在計入最近的油價反彈之前，物價壓力已經非常糟糕。Boockvar 批評一些美聯儲成員只看 CPI，“如果批發端壓力巨大且公司無法轉嫁，通脹並沒消失，只是堵在了供應鏈裏。”

• 收益率曲線的失控： 市場對於降息四次的預期是不切實際的。即便降息，由於油價高企，長端利率（10 年期收益率）也難以回落，這會繼續打擊房地產和信貸市場。

“如果油價站在 100 美元，我看不出美聯儲主席怎麼敢降息。”

大宗商品牛市：我們要回到 “囤積時代”

即使衝突明天結束，Boockvar 也不認為油價會回到 65 美元。他指出，疫情和全球交易摩擦給全球上了一課：不要在關鍵物資上做空。

• 全球大規模囤積： 繼美國戰略石油儲備（SPR）大幅下降後，每個國家都會開始囤積石油、天然氣、化肥（氮、磷、鉀肥）以及工業金屬（銅、鎳、銀等）。

• 農業通脹接力： 隨着化肥原料（氨、硫磺）因中東局勢受阻，農業牛市已經開啓。雖然存在滯後性，但當秋收時節糧價上漲與高油價疊加，全球將面臨嚴重的成本危機。

私人信貸：隱藏的 “骷髏”

除了地緣政治，Boockvar 對規模達 2 萬億美元的私人信貸市場深感憂慮。

他指出，私人信貸的平均信用評級僅為單 B 甚至 CCC 級，且大量資金流向了高槓杆的 PE 收購項目。隨着資本成本上升和零售端贖回壓力增大，這個缺乏透明度的領域可能引發連鎖反應。“太多資金追逐太少優質貸款，一旦經濟下滑，測試就會開始。”

標普 500 市盈率 21 倍下的 “無路可走”

目前標普 500 指數的市盈率高達 21 倍，Boockvar 認為這沒有提供任何安全邊際。

“如果是 15 倍，我們還能吸收衝擊。但在 21 倍，且 AI 交易放緩、高收入者支出受阻的背景下，經濟正滑向滯脹環境。”

他建議投資者關注受經濟週期影響較小的防禦性標的（如雀巢、環球音樂）以及受益於資源屬性的貨幣和資源國市場（如巴西、加元、澳元），而非盲目追高已經定價完美的科技巨頭。

以下為對談全文，由 AI 進行翻譯：

Maggie: 現在是降低風險敞口的時候了。大家好，我是 Maggie Lake。今天我將與 One Point BFG Wealth Partners 的首席投資官 Peter Boockvar 一起討論市場。嗨，Peter。

Peter: 嗨，Maggie，很高興再次見到你。

Maggie: 見到你真好。各位在 Substack 和 YouTube 上觀看直播的朋友，如果你還沒訂閲，請點擊那個按鈕，我們非常感謝你的支持。Peter，我覺得我們今天像是在衝向終點線，因為市場在下午盤明顯轉為負面。你的感覺是什麼？投資者在對什麼做出反應？

Peter: 週一早上，我筆記的標題是 “到週五了嗎？”

Maggie: 沒錯，確實是，這讓我笑了，因為我也有同感。

Peter: 我覺得我需要它（週五）。在戰爭開始之前，我就認為這增加了目前市場的脆弱性。

今年前兩個月，最顯著的是生成式 AI 科技交易開始減弱。最後的陣地是存儲和內存板塊，但你看那些超大規模雲計算巨頭，甚至英偉達，這些股票都無法擺脱頹勢。

我相信，至少對於雲計算巨頭來説，投資者開始真正審視並重新評估這些公司的估值倍數，因為它們的自由現金流正在惡化。

今年，甲骨文將出現負自由現金流，亞馬遜也將出現負自由現金流。Meta 和谷歌仍會有正現金流，但與這些支出之前相比只是零頭。我認為這就是投資者現在關注的地方。再看英偉達，他們上一季度的財報非常出色，之前也是，還有很多好的產品消息，但股票也同樣無法上漲。

對我來説，當標普 500 指數中幾乎有一半的成分股不再參與上漲時，這為市場增加了一種脆弱感。支撐市場的是向其他領域的輪動。

當然，戰爭爆發了，大宗商品價格大幅上漲，特別是石油和天然氣，這給局面潑了一盆冷水。

現在，美聯儲我相信在短期內不會降息。全球長端利率再次恢復上升趨勢。而大盤的定價並沒有考慮到這些 “重擊”。我不想説現在是打擊到了 “臉頰”，目前只是打擊到了 “下巴”。

但戰爭持續的時間越長——雖然我不一定認為它會持續那麼久——它已經造成了足夠的痛苦。投資者需要理解，在戰爭開始之前，失去生成式 AI 交易就已經讓市場變得脆弱。

Maggie: 我認為這是一個非常重要的觀點。

Peter: 還有最後一件事，抱歉打斷一下。私人信貸也增加了市場的脆弱性，那裏的擔憂正在蔓延。這對於很多企業的資本成本來説是一件大事。

對於大量湧入私人信貸的保險公司來説也是大事。這是一個龐大的領域。雖然有人説 2 萬億美元的資產類別沒什麼大不了，但我認為連鎖反應潛力巨大。這是我們要擔心的另一件事。

Maggie: 我想晚點再繞回到關於這方面的想法。關於戰爭，你説這只是對 “下巴” 的一擊。

很多人評論説，考慮到發生的事情，市場似乎相當有韌性，因為他們在短期內已經預料到了。我們剛看到很多頭條新聞劃過，就在美聯儲開會時，兩者重合了。所以有一陣子情況不明朗。

現在似乎有了新的情況——我們還沒有太多細節，很多消息來自 X 和各種來源，所以我們要持謹慎態度——以色列可能打擊了伊朗的基礎設施，伊朗現在説要 “脱掉手套”，任何目標都可以攻擊。卡塔爾的液化天然氣（LNG）中心可能被擊中，利雅得的沙特阿美煉油廠也可能被擊中。市場對此是否太樂觀了？他們是不是把 “迅速結束” 的概率定得太高了？你為什麼認為會迅速結束而不是拖下去？

Peter: 關於市場的反應，有幾點：我們認為這會結束，先別賣。

然後你會遇到像今天這樣的情況，特別是你提到的卡塔爾 Ras Laffan 設施，它負責全球大量的 LNG。我想全球 20% 的 LNG 來自該地區和該設施。

然後你會達到一個點：“糟糕，它不會很快結束。” 即使很快結束，我們也在破壞大量基礎設施，這將延長高物價的持續時間。但即便明天結束，我不認為油價會很快回到 65 美元。我認為其他大宗商品也是如此。世界應該在疫情後被提醒，你不想在很多關鍵物資上做空。

所以當這一切塵埃落定，你將看到全人類對所有大宗商品的大規模囤積。

看看美國，在拜登領導下，我們將 7 億桶的戰略石油儲備消耗了一半，回到 4.2 億桶，現在又要再排掉 1.77 億桶。每個國家都會在之後囤積石油、天然氣、氮、磷、鉀肥、銅、鎳、鉛、銀等等。所以價格不會回到之前的水平。沒人知道什麼時候結束。

我覺得由於伊朗政權內部甚至找不到可以談判的人，這會延長過程，因為沒有談判就無法結束。跳舞需要兩個人，解決問題也需要雙方。我們不能只説：“好，我們破壞了他們，我們要走人了。”

因為那樣政權還在。我們必須開始思考結束後會發生什麼，因為海峽總會重新開放。

但我的觀點是，我們回不去了。我認為 2025 年的標誌是貴金屬和工業金屬的牛市，現在已經擴大到了能源領域。在不知道有戰爭的情況下我就很看好石油，現在我們擁有了一個全面的大宗商品牛市，而且還有很長的路要走。

Maggie: 你認為這已經反映在目前的市場價格中了嗎？股市反映了嗎？

Peter: 股市市盈率在 21 倍，肯定沒反映。10 年期收益率只有 4.25%，也沒反映。雖然我們看到通脹預期在上升，2 年和 5 年期的盈虧平衡通脹率回到了去年 4 月的水平，當時大家都在擔心關税。所以我們開始反映了，但我不認為市場定價了高物價和通脹的持續性。

看看今天的 PPI（生產者物價指數），非常糟糕，而且那是 2 月份的數據，還沒受到現在的影響。

我看美聯儲成員談論通脹，他們認為唯一的衡量標準是 CPI。但如果批發端有巨大的價格壓力，而公司無法轉嫁，CPI 可能增長較少，但這並不意味着通脹消失了，它只是堵在了供應鏈的其他地方。這依然是巨大的價格壓力。

我們還有像 Steven Myron 這樣的人想在今年降息四次，他在看什麼？我理解你想聽命於總統，但你不關心自己的名聲嗎？我理解對勞動力市場的擔憂，但如果通脹在走高，成本壓力在走高，你無法通過降息來促進招聘。高成本壓力會降低招聘動力，因為公司要保住利潤率。所以 “忽略通脹降息以幫助勞動力市場” 是一個錯誤的假設。我們需要先控制通脹。

Maggie: 但加息也沒幫助，不是嗎？

Peter: 不，我是説現在審慎的做法是觀望。Steven Myron 覺得今天就是降息 25 個基點的日子，我不知道他生活在什麼世界，除了學術界。他雖然從預測中刪掉了兩次降息，算是在向現實低頭。如果你説的是真的——面對成本壓力，公司會不願招聘——而我們正處於 AI 可能讓他們避開招聘的時代，這似乎是結構性的，而不是暫時的。

Peter: 我看到 AI 很多驚人的表現，我知道它會顛覆某些人，但現在定義和量化對就業的影響還太早。

很多中小企業在受到關税和保險、能源成本衝擊時，是不會僱人的。但我對 AI 並不悲觀，長遠來看，它會提高效率和生產力，從而帶動更多人工作的經濟活動。回顧數千年的歷史，技術進步總是如此。有些工作會消失，但新的會產生。只是現在量化還太早。

Maggie: 這是一個很好的提醒，因為我們現在被恐懼籠罩。你認為我們正面臨滯脹環境的風險嗎？

Peter: 毫無疑問。進入這種情況之前，經濟就已經非常複雜了。高收入支出和數據中心建設貢獻巨大，還有近 2 萬億美元的預算赤字。但經濟的其他領域基本在衰退：房地產、製造業、非數據中心的資本支出基本停滯。

如果現在再加上更高的通脹率，中低收入消費者已經因為幾周內汽油價格上漲近一美元而壓力山大。所以經濟本來就脆弱，再加上這個。是的，這是一種滯脹。這對投資者意味着什麼？我不知道，但我相信估值倍數會比戰爭前更低。

Maggie: 你在今天的筆記中有一句名言：“美聯儲有了新主席，它就是石油。” 這會和白宮產生巨大沖突嗎？尤其是 Warsh 是否會被提名還不確定，但即使是 Walsh 進來，面對大宗商品背景，美聯儲和白宮的緊張關係會加劇嗎？

Peter: 是的。白宮有兩個選擇：要麼強推降息，導致長端利率更高；要麼維持利率不變，讓 10 年期收益率保持在 4.5% 以下。

你無法在收益率曲線上隨心所欲。這是權衡：你是幫那些浮動利率的借款人，還是幫那些買房、買車、用信用卡或者投資房地產的人？降息並不會讓全曲線利率都下降。我們看到降息 175 個基點後，10 年期收益率並沒比之前低。歐洲央行降息 200 個基點，長端利率依然很高。所以這對新任主席來説非常複雜。油價將決定長端利率的走向，並主導貨幣政策。如果油價在 100 美元，我看不出美聯儲主席怎麼敢降息。

Maggie: 美國實施出口禁令的可能性在上升嗎？

Peter: 不，我不這麼認為。白宮有足夠多的人明白那會造成很大傷害。那不是你想走的路。

Maggie: 你如何考慮投資組合中的機會與風險？黃金和白銀在下跌，這讓指望它們避險的人感到困惑。你覺得呢？

Peter: 石油和農業是避險工具。當油價 60 美元時我就説它是全球最便宜的資產之一。黃金和白銀的問題在於它們在 12 月底和 1 月初走勢太猛了，需要幾個月的時間消化。再加上戰爭開始後美元的走強和降息預期的消退，這些都是負面因素。

在某個時刻，市場會再次關注黃金，它會恢復上漲，但現在處於整合期。

Maggie: 農業很有趣，因為很多人沒接觸過。化肥領域現在是剛開始起跑嗎？

Peter: 我認為這會滯後於石油和天然氣。氮肥價格已經開始飆升，因為那個地區產硫磺、尿素和氨。農業牛市已經開始，但因為現在才到播種季節，對玉米、大豆、小麥的影響要到 10、11 月收成時才知道。所以會有滯後。如果你看到食品價格和油價一起上漲，那將是嚴重的通脹問題。

Maggie: 有觀眾問：“如果戰爭拖 6 個月，我該買什麼？”

Peter: 如果真的持續到 4 月甚至更久，那肯定會有全球經濟衰退。那時你會想擁有農業、能源。雖然衰退會降低工業金屬需求，導致它們滯後，但你還是想要硬資產。如果戰爭持續，全球衰退幾乎是肯定的。

Maggie: 私人信貸呢？之前日子好的時候就在承壓，現在會有大清算嗎？

Peter: 私人信貸的平均信用評級頂多是單 B，還有很多 CCC。如果經濟下滑，確實會有問題。而且私人信貸和股權進入零售市場是個錯誤，因為期限不匹配。這會提高中小企業的資本成本。特別是在沒有透明度的情況下，沒人知道 “骷髏” 藏在哪裏。

Peter: 阿波羅（Apollo）前幾天指責軟件行業有很多爛賬，但我覺得他們有點傲慢。

Fitch 幾周前的數據顯示，違約率升至 5.8%，醫療保健提供商和消費品公司違約率最高，軟件其實才排第三。如果你借錢給對經濟敏感的企業，你現在就要接受測試。當然，有好的貸款人，也有差的，之前有太多的錢追逐太少的優質貸款。

Maggie: 國際市場呢？你一直喜歡亞洲，但他們大多是能源進口國。你會重新考慮嗎？

Peter: 歐洲也是，他們暴露很大。前兩個月國際市場表現不錯，但現在變得動盪。我試着關注一些對經濟不太敏感的公司，比如雀巢、威立雅環境或環球音樂，它們更具抗壓性。但我依然長期看好國際市場和新興市場，比如巴西，它會從高物價中受益。加元、澳元這些商品貨幣的表現也比歐元、日元好。

Maggie: 最後，最大的風險是什麼？

Peter: 如果 AI 交易繼續減速，因為它主導了標普 500。如果股市下跌，高收入者的支出（關鍵經濟支撐）就會出問題。過去幾年我和經濟學家談，他們只給 GDP 預測，不給股市預測，但兩者是交織的。如果股市下跌，你得不到 2.5% 的 GDP 增長。另外，市場目前 21 倍的市盈率沒有提供任何安全邊際。如果是 15 倍，我們還能吸收衝擊，但 21 倍不行。

Maggie: 美光（Micron）剛出財報了，營收近三倍，高於預期。但盤後下跌了 2%。似乎好消息都出盡了？

Peter: 存儲和內存是 AI 交易的最後一環，但你找不到比存儲更具週期性的行業了。

Maggie: 風險很大。Peter，很高興和你交流。

Peter: 謝謝 Maggie。

Maggie: 感謝大家。我們週五見，祝大家好運。