The storm has arrived! Bullish funds sell at a record high, and retail trading volume has plummeted by 43% since the conflict

美股市場正經歷一場罕見的多方共振式拋售風暴。機構與散户同步撤退，市場情緒急劇惡化。

3 月 20 日，高盛交易台數據顯示，3 月 20 日純多頭基金單日淨賣出股票規模高達 96 億美元，創下該行自 2022 年有記錄以來的歷史最高紀錄，被高盛定性為"5 倍標準差事件"。

與此同時，摩根大通數據顯示，散户投資者本週資金流入環比下滑 15%，自伊朗戰爭爆發以來累計暴跌 43%，"逢低買入"策略正遭遇前所未有的信心危機。

這場拋售風暴的背景是中東局勢持續動盪。油價高企、市場方向感缺失以及對 AI 超大規模資本支出的重新審視，共同壓制了投資者的風險偏好。高盛警告，隨着四季度末臨近及期權到期後交易商伽馬敞口進一步惡化，任何向下反轉都將被負伽馬效應放大，市場仍有空間消化更多恐慌情緒。

歷史性拋售：多頭基金單日淨賣出創紀錄

高盛交易台數據顯示，3 月 20 日純多頭基金淨賣出規模達 96 億美元，超越此前於 2025 年 7 月 31 日創下的 88 億美元紀錄，成為該行數據集中有史以來最大單日淨賣出。高盛將其定性為"5 倍標準差事件"。

此次拋售覆蓋面極廣，遍及所有板塊，其中科技、媒體與電信（TMT）、消費及工業板塊的賣出傾斜度最為顯著。高盛交易員 Mike Washington 指出，當日整體活躍度在 1 至 10 分的評級中達到 7 分，較此前連續數日的低迷明顯放量，最終成交結果較 30 日均值偏向賣出 15%。

與純多頭基金形成對比的是，對沖基金當日小幅淨買入 7.5 億美元，買盤主要來自宏觀產品、另類資產及醫療健康板塊的零散回補需求。

市場結構：對沖解除觸發"資本清洗"

此次大規模拋售並非孤立事件，而是此前市場結構性積壓的集中釋放。野村證券的 Charlie McElligott 此前指出，機構投資者對標普 500 期貨的清倉規模接近歷史紀錄，ETF 空頭倉位同樣接近歷史高位，華爾街實際上已對重大風險規避情景過度對沖。

然而，過度對沖本身製造了一個"最扭曲的情景"：股市橫盤震盪而非崩跌，導致下行對沖無法兑現，投資者不得不持續承受對沖成本的消耗。隨着高波動率機械性壓縮倉位，對沖頭寸逐步被解除，由此產生的 Delta 回補反而為市場提供了託底支撐，形成"越跌越有人買"的悖論。

本週，VIX 與標普 500 期貨走勢出現分化——波動率大幅回落，而股票加速去風險化，最終在 3 月 20 日上午演變為集中式的"資本清洗"。盤中股市一度下跌近 1%，但在以色列總理內塔尼亞胡發表評論後，尾盤出現強勁反彈，最終小幅收跌。

散户撤退：43% 的跌幅背後是財富效應的消退

機構層面的動盪同樣蔓延至散户市場。據摩根大通每週零售雷達報告，截至 3 月 18 日當週，散户資金流入降至 57 億美元，低於 12 個月均值 70 億美元/周。ETF 購買量環比下降約 22%，單隻股票購買量維持在過去一年曆史分位數的 45% 左右。自伊朗戰爭爆發以來，散户投資總額累計下滑 43%。

摩根大通將這一趨勢歸因於兩個相互強化的因素：其一，油價高企與市場每日無方向性的劇烈波動壓制了風險偏好；其二，散户投資組合盈虧狀況正在惡化——儘管年初至今仍為正收益，但自衝突爆發以來已回吐部分早期漲幅，財富效應明顯減弱。

摩根大通援引 2022 年後疫情通脹時期的歷史經驗指出，持續上漲的汽油價格和 CPI 侵蝕了散户交易組合的增長，並引發交易活動的顯著放緩，直至通脹從峯值回落穩定後，購買行為才逐步恢復。

儘管整體情緒趨於謹慎，散户在個股層面的主題配置邏輯並未發生根本性轉變。AI 數據中心與電氣化相關標的仍是主要買入方向。值得關注的是，期權市場中能源看漲期權的相對成交量出現明顯回升，散户在石油敏感型跑贏股票上的佈局早於機構，與俄烏衝突期間的行為模式形成對比。摩根大通指出，在重大石油供應衝擊期間，標普 500 與油價的歷史相關性趨於減弱並最終轉負，反映出利潤率壓力和金融條件收緊的影響。

負伽馬風險與停火預期的博弈

高盛對後市持審慎態度。該行衍生品交易員指出，交易商目前處於伽馬空頭狀態，且隨着任何下行走勢將進一步加深空頭敞口。高盛估算，若市場下跌 1.5%，交易商伽馬敞口將擴大至約 50 億美元空頭，季末再平衡的影響預計將超過本週五的四巫日到期效應。

在地緣政治層面，高盛援引俄烏衝突期間的市場規律提醒投資者：停火談判消息往往是第一個重大催化劑，但歷史表明，此類消息公佈後次日往往是逢高減倉的時機，而非追漲入場的信號。高盛 Delta One 負責人 Rich Privorotsky 指出，伊朗是否允許美國找到政治出口，或繼續通過霍爾木茲海峽施加軟壓力，將是決定市場走向的關鍵變量。

鑑於股市仍有空間消化更多恐慌情緒，高盛目前傾向於在標普 500 或納斯達克 100 上持有空頭 Delta 結構及看跌價差組合。