American private credit "burning in a chain": subprime-style packaged financial techniques, absorbing $1 trillion of "American people's pensions"

私募信貸市場正在重演一套熟悉的金融把戲——把高風險資產層層打包，貼上頂級評級標籤，賣給手握美國人養老儲蓄的保險公司。這套邏輯規模已近萬億美元，而監管體系的四分五裂和信息的嚴重不透明，正讓市場觀察者和評級機構的警告聲越來越難以忽視。

據《華爾街日報》報道，美國壽險公司目前持有近 1 萬億美元私募信貸資產，約佔其固定收益總持倉的四分之一。其中約 2800 億美元僅處於最低投資級別，另有 700 億美元已是投機級或垃圾級。美聯儲的一項研究直接將保險公司稱為"新型影子銀行"。

與此同時，據英國《金融時報》報道，一種名為"評級票據饋入基金"的結構性產品正在私募信貸市場大量湧現——專業評級機構 KBRA 去年為此類產品評級規模達 170 億美元，較 2024 年的 80 億美元翻了一番多。

這一趨勢出現在私募信貸市場承壓的節點上。散户投資者已從多隻大型私募信貸基金撤資，養老金和捐贈基金也在重新審視其私募債務持倉，部分原因是擔心相關基金對軟件公司的敞口會在 AI 浪潮中受損。在監管層面，各州保險監管機構正面臨前所未有的壓力，需要對這些結構日趨複雜的產品進行實質性審查。

高風險資產如何變身"頂級債券"

評級票據饋入基金的運作邏輯，和 2008 年金融危機前的次級貸款證券化有着結構上的相似性。

據《金融時報》報道，這類產品的核心機制是：在保險公司與底層私募信貸基金之間設立一個特殊目的載體（SPV），由 SPV 發行債券，再由 KBRA 或晨星 DBRS 對這些債券評級，然後出售給保險公司及其他投資者。SPV 把募來的錢投入底層私募信貸基金，保險公司則以票據利息和本金償還的形式獲取回報。

這套結構的吸引力在於資本套利。據美國全國保險監督官協會（NAIC）數據，此類結構可將保險公司對底層投資的資本計提要求從 30% 壓縮至 10% 至 15%。也就是説，保險公司花少得多的資本，就能獲得等同於直接持有私募信貸的風險敞口。

Ares、Carlyle 和 KKR 等頭部機構多年來一直用這類結構從規模數萬億美元的美國保險業融資。但據投資高管向《金融時報》透露，近期大量湧入市場的推銷材料來自規模較小、成立時間較短的信貸管理機構。一家大型美國壽險公司的首席投資官的原話是："説'收到推銷'還是輕描淡寫——我收到了數百封關於評級票據的郵件。"

評級機構也看不清底層資產

這類產品還有一個核心問題：透明度嚴重不足，評級機構和買家都難以對底層資產做實質性的盡職調查。

據《金融時報》報道，S&P 結構化融資分析師 Thierry Grunspan 坦言，某些情況下底層資產"幾乎是一張白紙"。評級機構的依據是基金管理人的歷史業績和對未來投資方向的籠統描述，而不是對具體貸款或借款人的逐一評估。Fitch Ratings 的 Peter Gargiulo 説得很直白："第一天，基金裏可能沒有任何資產，或者資產極少。你只能看管理人的歷史記錄。"

一位保險資產管理高管向《金融時報》表示，購買評級票據就像是"走進一家大型多策略管理機構，給他們一筆貸款"。"這不是我能做盡調的單個資產，甚至不是我能做盡調的單個基金，因為它投資的是未來的、假設性的基金。你根本不知道里面發生了什麼。"

Fitch 已於去年 10 月發出警告，指出評級票據饋入基金及類似結構帶來的信用風險上升。該機構全球基金評級主管 Greg Fayvilevich 表示，槓桿水平已悄然攀升，"我們開始看到越來越多針對股權類基金的評級饋入基金提案"，而這類基金的現金流穩定性更差。KBRA 首席評級官 Bill Cox 表示，該機構已拒絕了部分申請，包括一些以單架飛機租賃合同作為抵押品的結構。S&P 則表示僅對極少數此類基金進行了評級，並拒絕了部分其認為"不具備評級條件"的業務。

風險已深入養老儲蓄體系

這一風險不是抽象的，它已經滲透進美國人的養老儲蓄。

據《華爾街日報》報道，私募股權公司目前控制着約 20% 的年金準備金——即用於支付未來保單賠付的資金，而 2011 年這一比例僅為 2%。在超低利率的十年間，私募股權控股的保險公司通過將保單保費投入風險更高的私募信貸，大幅跑贏傳統保險公司，其他保險公司隨之跟進。2025 年上半年，保險公司購買的資產中有四分之一是難以交易、難以估值的私募投資。

據評級機構 A.M. Best 數據，私募股權公司控股的保險公司中，"關聯投資"——即保險公司從其投資管理人所擁有或部分控制的機構購買的資產——平均已佔到盈餘的 76%。這種高度關聯性讓監管層開始擔心"臂長原則"是否真的在執行。

在評級票據饋入基金的買家中，據 S&P 全球市場情報對監管文件的分析，2024 年和 2025 年，由私募資本集團支持的保險公司是最大買家羣體，包括 Brookfield 旗下的 Brookfield Wealth Solutions、億萬富翁體育投資人 Mark Walter 控制的 Delaware Life，以及對沖基金 Hildene Capital Management 旗下的 Silac。Brookfield 和 Hildene 拒絕置評，Delaware Life 未回應。

分散的州級監管能應對系統性風險嗎？

保險業在美國實行州級監管，不像銀行業那樣有聯邦統一標準。這意味着原本審查家庭險和健康險保單的州保險部門，如今需要應對全美最複雜的金融產品。各州遵循 NAIC 制定的全國性標準，但州立法機構有較大自由裁量權，監管專員也可針對個別公司調整規定。

NAIC 已採取部分措施收緊套利空間，例如提高對此類投資股權部分的資本計提要求。去年 12 月，NAIC 提議為評級票據饋入基金設立單獨的報告類別，相關議題預計將在近期於加州舉行的 NAIC 春季會議上討論。

據《華爾街日報》報道，NAIC 表示正在"主動調整以保護壽險和年金保單持有人"。美國壽險理事會表示"支持 NAIC 加強保險監管監督的努力"。但在私募信貸市場規模持續擴張、產品結構越來越複雜的背景下，這套分散化的監管體系究竟能不能防住系統性風險，沒有人説得準。