CICC: The impact of oil shocks on the United States may be greater than on China

摘要

中東衝突是典型的供給衝擊，其直接影響是原油供給受阻、油價上升。對於原本就供給不足、通脹回落偏慢、政府債務攀升的美國而言，中東衝突加劇其 “滯脹” 風險，宏觀政策進退兩難。我們認為，如果衝突持續時間不長，其影響或將比較温和。但如果衝突持續升級，美國基本面壓力和金融風險或上升，對全球經濟與市場的外溢效用可能擴大。

與美國相對供給不足不同，中國當前處於相對需求偏弱的宏觀狀態，這使得中東衝突引發的原油供給衝擊對中國經濟的整體負面影響或將小於美國。我們認為，在温和情形下，儘管海外 “滯脹” 風險給整體出口總量帶來壓力，但憑藉較低的海外能源依賴度與新能源轉型的帶動，我國出口份額或將得到一定支撐。綜合測算，在温和情形下，全年實際 GDP 增速或為 4.8% 左右（2025 年為 5%），名義 GDP 增速因通脹上升而提升到 5.3% 左右（2025 年為 4%）。行業層面利潤將呈現分化，中下游行業因價格傳導能力有限，利潤或將受損承壓。若衝突持續升級導致更大風險情形出現，宏觀政策的對沖力度有必要進一步加大，以實現增長目標。

正文

中東衝突對經濟的直接影響主要通過原油供給縮減傳導。近期作為全球原油運輸重要通道的霍爾木茲海峽航運嚴重受阻，導致原油供應緊張而推動油價衝高。此外，中東原油生產設施遭受破壞也對原油供給帶來衝擊。展望未來，影響國際原油價格漲幅以及持續時間的關鍵變量是霍爾木茲海峽被封鎖的時間。鑑於當前中東局勢的不確定性仍然比較大，判斷中東衝突對宏觀經濟的影響需要不同的情景假設。自 2 月底美國和以色列對伊朗發動軍事打擊算起 [1]，在温和情形下，如果霍爾木茲海峽在 1 個月內恢復正常，根據中金大宗組的判斷，今年 1-4Q 的布倫特原油價格中樞或在 75、80、75、72.5 美元/桶；在風險情形下，如果霍爾木茲海峽中斷持續 3 個月左右，則四個季度的布倫特原油價格中樞或在 80、120、90、80 美元/桶。在更大風險情形下，倘若霍爾木茲海峽中斷持續 6 個月及以上，則四個季度的布倫特原油價格中樞或在 85、150、110、90 美元/桶。我們基於這些不同的情景假設，相應分析美國和中國的宏觀經濟走勢。

美國：警惕滯脹與金融風險交錯

美國原本就面臨供給不足的挑戰，中東衝突帶來的供給衝擊無疑或將推升其 “滯脹” 風險。油價上漲或將推高美國通脹。油價上漲不僅直接推升 CPI 中能源分項價格，還將通過運輸、生產製造等環節向更廣範圍的商品與服務價格傳導。歷史經驗表明，油價每上漲 10% 大約帶動美國 CPI 同比上升 0.25 個百分點 [2]。在温和情形下，我們估計，2026 年美國 CPI 同比為 3.1%；在風險情形下，美國 CPI 同比或將上升至 3.8%；而上述更大風險情形下，美國 CPI 同比或進一步上升至 4.4%，通脹預期也可能隨之被再度推高，加劇通脹複雜性與粘性。

在温和與風險情景下，由於美國本身是產油國，經濟抵禦輸入性油價上漲的能力相對其他非產油國略強，但整體仍會受到購買力受損與成本上升的衝擊。油價上漲在推升通脹、抑制消費需求的同時，也會從成本端對製造業形成壓制。但 2010 年以來美國頁岩油產業快速發展，美國已具備一定石油出口能力，油價上漲有望帶動油氣行業利潤與投資回升，部分對沖經濟下行壓力。根據文獻測算 [3]，油價每上漲 10% 對美國 GDP 首年的負向影響約為 0.05 個百分點，因此，我們估計，温和情形下，2026 年美國實際 GDP 同比為 1.6%，風險情形下，美國全年實際 GDP 同比或將下降至 1.5%。

值得警惕的是，考慮到當前美國金融部門脆弱性已逐步顯現，在更大風險情形下高油價或將引發更廣泛的金融震盪，帶來非線性經濟衝擊。當前美國金融體系流動性整體偏緊，在經濟邊際放緩與地緣不確定性交織下，市場情緒相對脆弱。若能源價格持續飆升加劇市場的 “滯脹” 擔憂，可能導致風險偏好快速回落，金融條件被動大幅收緊。尤其是資產透明度較低的私募信貸市場，在 “高利率 + 高成本” 的雙重擠壓下，高槓杆、弱資質、輕抵押企業的違約風險可能加速暴露。根據文獻測算 [4]，信用利差上升 100 個基點，會導致隨後四個季度內的實際 GDP 增速放緩超過 1.25 個百分點。這也意味着如若出現 “供給側衝擊 + 金融條件被動收緊” 的共振，或將對美國經濟基本面構成更為嚴峻、甚至非線性的下行風險，不排除 GDP 滑入負增長區間的可能性。簡而言之，在供給不足、通脹原本就易上難下的背景下，我們認為供給衝擊帶來的高油價是美國經濟難以承受之重。

綜合來看，當前美國正面臨油價上漲與深層次的通脹壓力，加上就業市場放緩，美聯儲正陷入政策兩難。一方面，就業下行風險凸顯，高利率持續壓制居民購買力與房地產等利率敏感行業，這些因素都需要貨幣政策邊際轉向寬鬆，以防止經濟動能進一步減弱；另一方面，通脹黏性疊加能源價格上行，又對降息空間形成約束，使政策難以迅速轉向。我們預計，短期內美聯儲將在穩就業與控通脹之間持續權衡，大概率保持觀望，重啓降息或延後至下半年。

中國：温和情形下，中觀的影響多於宏觀

中美兩國處於不同的宏觀供需狀態，美國是供給不足，而中國是需求偏弱，因此我們判斷，供給衝擊對中國的影響整體上將小於美國，我們更多關注中觀層面的分化。

PPI 方面，原油價格的上漲將直接推高 PPI 上游行業中的石油和天然氣開採業和石油、煤炭及其他燃料加工業的價格。除此之外，油價上漲對 PPI 其他分項也會產生間接影響，比如通過成本影響原油產業鏈的下游產品（如化學原料、化學纖維、化學產品、農藥肥料等）價格，以及依賴油氣等作為能源的行業的產品價格，如燃氣生產供應、交通運輸、部分礦採選業等。我們的實證模型顯示，油價每上漲 10%，PPI 同比上漲 0.3-0.4 個百分點左右。不過，我國的成品油調價機制下 [5]，過往的經驗是，當國際油價超過 80 美元/桶時，國內成品油價格的調整幅度就會有所減小；超過 130 美元/桶，其影響可能不再增加。我們預計，在温和情形下，今年 PPI 同比或呈先升後降的態勢，二季度轉正並達高點，下半年隨着油價下行而有所回落，今年四個季度 PPI 同比均值為-1.0%、1.0%、0.4% 和-0.4%，全年為 0% 左右。在風險情形和更大的風險情形下，全年 PPI 同比分別抬高至 1.1% 和 1.6% 左右。

國際油價上漲對 CPI 同樣存在二輪效應。一輪效應是國際原油價格先直接傳導到國內成品油價格，體現為 CPI 交通工具用燃料和居住的水電燃料上漲；二輪效應是通過推升生產活動中的能源成本，進而傳導至食品與其他非食品 CPI 的價格。我們預計，在温和情形下，今年 CPI 同比四個季度可能分別為 0.8%、1.0%、0.6% 和 0.4%，全年為 0.7% 左右；在風險情形和更大風險情形下，全年 CPI 同比分別為 1.1% 和 1.5% 左右。對應地，我們預計，在温和情形下，今年 GDP 平減指數通脹在 0.5% 左右；而在風險情形和更大風險情形下，GDP 平減指數通脹全年或分別為 1.1% 和 1.5% 左右。

温和情形下，出口總量受到的影響有限，而結構上有兩大積極因素。總量上，海外 “滯脹” 風險對中國出口帶來不確定性。IMF 的研究顯示 [6]，能源價格上漲 10% 並持續一年將使全球通脹率上升 40 個基點，經濟增速放緩 0.1%-0.2%，可能影響我國出口。結構上，中國出口份額可能得到支撐。由於中國對海外能源的依賴度遠低於歐日韓等主要競爭對手，因此原油供給衝擊下，中國工業生產受到的負面影響或也將低於其他主要出口型經濟體，從而使得中國出口份額上升。尤其對於相關高耗能產業來説，這種效應或更為明顯。可以類比的是俄烏衝突後，歐元區高耗能產業生產受限，出口份額下降，而中國憑藉供應鏈相對優勢進一步提升了實際出口份額。結構方面第二個積極因素是，油價上漲可能帶動加速全球新能源轉型，從而帶動中國新能源、電氣設備等相關產品出口。類似現象在 2022 年俄烏衝突之後也有顯現。綜合來看，我們預計温和、風險和更大風險情形下，全年出口受到的負面影響分別為 0.6、1.6、2.6 個百分點，同比增速分別為 7.0%、6.0%、5.0%。

從企業角度來看，除了直接受益的相關中上游行業以外，對廣大中下游行業來説，原油供給衝擊一方面可能壓制企業盈利預期，從而部分抑制企業投資意願，另一方面也會提升企業投資的原材料和融資成本，從而降低企業實際投資規模。從政府角度來看，如果企業投資增速受到原油供給衝擊而下降，政府可能會進一步加碼基建投資以穩定整體投資。當然兩者相加，我們認為原油供給衝擊下，投資整體受到壓制。綜合來看，我們預計温和、風險和更大風險情形下，全年固定資產投資受到的負面影響分別為 0.9、1.2、1.5 個百分點，同比增速分別為-0.4%、-0.7%、-1.0%。

油價對消費的傳導鏈條較長，供給衝擊對 CPI 的傳導小於 PPI，主要可能通過抑制經濟活動、降低居民實際可支配收入等渠道對消費形成間接的影響。而特定消費品類，例如成品油、水電燃料的價格受油價影響較大，且在居民消費支出中相對剛性，其名義消費支出可能受價格影響而被動抬升。我們預計温和、風險和更大風險情形下，社零總額增速分別為 3.0%、2.8%、2.5%。

綜合來看，我們預計温和、風險和更大風險情形下，全年 GDP 增速受到的負面影響分別為 0.2、0.5、0.8 個百分點。温和情形下，2026 年實際 GDP 增速可能為 4.8% 左右。風險和更大風險情形下，政策對沖力度或將加大，以實現增長目標。相比年度展望中的預測，温和情形下淨出口拉動上升 0.1 個百分點，而消費、資本形成拉動可能分別下降 0.15 個百分點；風險情形下淨出口拉動持平，而消費、資本形成拉動可能分別下降 0.25 個百分點；更大風險情形下，淨出口、消費、資本形成拉動可能分別下降 0.1、0.35、0.35 個百分點。

原油供給衝擊對行業利潤的影響各異。從行業影響來看，油氣價格上漲作為成本衝擊，可能推動相關行業的價格上漲。然而，在需求相對偏弱或行業定價權較低時，中下游行業的價格傳導能力有限或者説漲價幅度會有限，進而導致其利潤受損。

從歷史經驗來看，油氣價格同比與行業利潤正相關的行業有油氣開採、煤炭採選、黑色金屬採選、非金屬礦物、有色金屬冶煉和化學原料製品等，反映出在油價上漲時可能會有所受益；而油氣價格同比與行業利潤負相關的行業有燃料加工、電熱產供、電氣機械和金屬製品等，反映出在油價上漲時其毛利潤可能受損。

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