CICC: The impact of oil shocks on the United States may be greater than on China

摘要

中东冲突是典型的供给冲击，其直接影响是原油供给受阻、油价上升。对于原本就供给不足、通胀回落偏慢、政府债务攀升的美国而言，中东冲突加剧其 “滞胀” 风险，宏观政策进退两难。我们认为，如果冲突持续时间不长，其影响或将比较温和。但如果冲突持续升级，美国基本面压力和金融风险或上升，对全球经济与市场的外溢效用可能扩大。

与美国相对供给不足不同，中国当前处于相对需求偏弱的宏观状态，这使得中东冲突引发的原油供给冲击对中国经济的整体负面影响或将小于美国。我们认为，在温和情形下，尽管海外 “滞胀” 风险给整体出口总量带来压力，但凭借较低的海外能源依赖度与新能源转型的带动，我国出口份额或将得到一定支撑。综合测算，在温和情形下，全年实际 GDP 增速或为 4.8% 左右（2025 年为 5%），名义 GDP 增速因通胀上升而提升到 5.3% 左右（2025 年为 4%）。行业层面利润将呈现分化，中下游行业因价格传导能力有限，利润或将受损承压。若冲突持续升级导致更大风险情形出现，宏观政策的对冲力度有必要进一步加大，以实现增长目标。

正文

中东冲突对经济的直接影响主要通过原油供给缩减传导。近期作为全球原油运输重要通道的霍尔木兹海峡航运严重受阻，导致原油供应紧张而推动油价冲高。此外，中东原油生产设施遭受破坏也对原油供给带来冲击。展望未来，影响国际原油价格涨幅以及持续时间的关键变量是霍尔木兹海峡被封锁的时间。鉴于当前中东局势的不确定性仍然比较大，判断中东冲突对宏观经济的影响需要不同的情景假设。自 2 月底美国和以色列对伊朗发动军事打击算起 [1]，在温和情形下，如果霍尔木兹海峡在 1 个月内恢复正常，根据中金大宗组的判断，今年 1-4Q 的布伦特原油价格中枢或在 75、80、75、72.5 美元/桶；在风险情形下，如果霍尔木兹海峡中断持续 3 个月左右，则四个季度的布伦特原油价格中枢或在 80、120、90、80 美元/桶。在更大风险情形下，倘若霍尔木兹海峡中断持续 6 个月及以上，则四个季度的布伦特原油价格中枢或在 85、150、110、90 美元/桶。我们基于这些不同的情景假设，相应分析美国和中国的宏观经济走势。

美国：警惕滞胀与金融风险交错

美国原本就面临供给不足的挑战，中东冲突带来的供给冲击无疑或将推升其 “滞胀” 风险。油价上涨或将推高美国通胀。油价上涨不仅直接推升 CPI 中能源分项价格，还将通过运输、生产制造等环节向更广范围的商品与服务价格传导。历史经验表明，油价每上涨 10% 大约带动美国 CPI 同比上升 0.25 个百分点 [2]。在温和情形下，我们估计，2026 年美国 CPI 同比为 3.1%；在风险情形下，美国 CPI 同比或将上升至 3.8%；而上述更大风险情形下，美国 CPI 同比或进一步上升至 4.4%，通胀预期也可能随之被再度推高，加剧通胀复杂性与粘性。

在温和与风险情景下，由于美国本身是产油国，经济抵御输入性油价上涨的能力相对其他非产油国略强，但整体仍会受到购买力受损与成本上升的冲击。油价上涨在推升通胀、抑制消费需求的同时，也会从成本端对制造业形成压制。但 2010 年以来美国页岩油产业快速发展，美国已具备一定石油出口能力，油价上涨有望带动油气行业利润与投资回升，部分对冲经济下行压力。根据文献测算 [3]，油价每上涨 10% 对美国 GDP 首年的负向影响约为 0.05 个百分点，因此，我们估计，温和情形下，2026 年美国实际 GDP 同比为 1.6%，风险情形下，美国全年实际 GDP 同比或将下降至 1.5%。

值得警惕的是，考虑到当前美国金融部门脆弱性已逐步显现，在更大风险情形下高油价或将引发更广泛的金融震荡，带来非线性经济冲击。当前美国金融体系流动性整体偏紧，在经济边际放缓与地缘不确定性交织下，市场情绪相对脆弱。若能源价格持续飙升加剧市场的 “滞胀” 担忧，可能导致风险偏好快速回落，金融条件被动大幅收紧。尤其是资产透明度较低的私募信贷市场，在 “高利率 + 高成本” 的双重挤压下，高杠杆、弱资质、轻抵押企业的违约风险可能加速暴露。根据文献测算 [4]，信用利差上升 100 个基点，会导致随后四个季度内的实际 GDP 增速放缓超过 1.25 个百分点。这也意味着如若出现 “供给侧冲击 + 金融条件被动收紧” 的共振，或将对美国经济基本面构成更为严峻、甚至非线性的下行风险，不排除 GDP 滑入负增长区间的可能性。简而言之，在供给不足、通胀原本就易上难下的背景下，我们认为供给冲击带来的高油价是美国经济难以承受之重。

综合来看，当前美国正面临油价上涨与深层次的通胀压力，加上就业市场放缓，美联储正陷入政策两难。一方面，就业下行风险凸显，高利率持续压制居民购买力与房地产等利率敏感行业，这些因素都需要货币政策边际转向宽松，以防止经济动能进一步减弱；另一方面，通胀黏性叠加能源价格上行，又对降息空间形成约束，使政策难以迅速转向。我们预计，短期内美联储将在稳就业与控通胀之间持续权衡，大概率保持观望，重启降息或延后至下半年。

中国：温和情形下，中观的影响多于宏观

中美两国处于不同的宏观供需状态，美国是供给不足，而中国是需求偏弱，因此我们判断，供给冲击对中国的影响整体上将小于美国，我们更多关注中观层面的分化。

PPI 方面，原油价格的上涨将直接推高 PPI 上游行业中的石油和天然气开采业和石油、煤炭及其他燃料加工业的价格。除此之外，油价上涨对 PPI 其他分项也会产生间接影响，比如通过成本影响原油产业链的下游产品（如化学原料、化学纤维、化学产品、农药肥料等）价格，以及依赖油气等作为能源的行业的产品价格，如燃气生产供应、交通运输、部分矿采选业等。我们的实证模型显示，油价每上涨 10%，PPI 同比上涨 0.3-0.4 个百分点左右。不过，我国的成品油调价机制下 [5]，过往的经验是，当国际油价超过 80 美元/桶时，国内成品油价格的调整幅度就会有所减小；超过 130 美元/桶，其影响可能不再增加。我们预计，在温和情形下，今年 PPI 同比或呈先升后降的态势，二季度转正并达高点，下半年随着油价下行而有所回落，今年四个季度 PPI 同比均值为-1.0%、1.0%、0.4% 和-0.4%，全年为 0% 左右。在风险情形和更大的风险情形下，全年 PPI 同比分别抬高至 1.1% 和 1.6% 左右。

国际油价上涨对 CPI 同样存在二轮效应。一轮效应是国际原油价格先直接传导到国内成品油价格，体现为 CPI 交通工具用燃料和居住的水电燃料上涨；二轮效应是通过推升生产活动中的能源成本，进而传导至食品与其他非食品 CPI 的价格。我们预计，在温和情形下，今年 CPI 同比四个季度可能分别为 0.8%、1.0%、0.6% 和 0.4%，全年为 0.7% 左右；在风险情形和更大风险情形下，全年 CPI 同比分别为 1.1% 和 1.5% 左右。对应地，我们预计，在温和情形下，今年 GDP 平减指数通胀在 0.5% 左右；而在风险情形和更大风险情形下，GDP 平减指数通胀全年或分别为 1.1% 和 1.5% 左右。

温和情形下，出口总量受到的影响有限，而结构上有两大积极因素。总量上，海外 “滞胀” 风险对中国出口带来不确定性。IMF 的研究显示 [6]，能源价格上涨 10% 并持续一年将使全球通胀率上升 40 个基点，经济增速放缓 0.1%-0.2%，可能影响我国出口。结构上，中国出口份额可能得到支撑。由于中国对海外能源的依赖度远低于欧日韩等主要竞争对手，因此原油供给冲击下，中国工业生产受到的负面影响或也将低于其他主要出口型经济体，从而使得中国出口份额上升。尤其对于相关高耗能产业来说，这种效应或更为明显。可以类比的是俄乌冲突后，欧元区高耗能产业生产受限，出口份额下降，而中国凭借供应链相对优势进一步提升了实际出口份额。结构方面第二个积极因素是，油价上涨可能带动加速全球新能源转型，从而带动中国新能源、电气设备等相关产品出口。类似现象在 2022 年俄乌冲突之后也有显现。综合来看，我们预计温和、风险和更大风险情形下，全年出口受到的负面影响分别为 0.6、1.6、2.6 个百分点，同比增速分别为 7.0%、6.0%、5.0%。

从企业角度来看，除了直接受益的相关中上游行业以外，对广大中下游行业来说，原油供给冲击一方面可能压制企业盈利预期，从而部分抑制企业投资意愿，另一方面也会提升企业投资的原材料和融资成本，从而降低企业实际投资规模。从政府角度来看，如果企业投资增速受到原油供给冲击而下降，政府可能会进一步加码基建投资以稳定整体投资。当然两者相加，我们认为原油供给冲击下，投资整体受到压制。综合来看，我们预计温和、风险和更大风险情形下，全年固定资产投资受到的负面影响分别为 0.9、1.2、1.5 个百分点，同比增速分别为-0.4%、-0.7%、-1.0%。

油价对消费的传导链条较长，供给冲击对 CPI 的传导小于 PPI，主要可能通过抑制经济活动、降低居民实际可支配收入等渠道对消费形成间接的影响。而特定消费品类，例如成品油、水电燃料的价格受油价影响较大，且在居民消费支出中相对刚性，其名义消费支出可能受价格影响而被动抬升。我们预计温和、风险和更大风险情形下，社零总额增速分别为 3.0%、2.8%、2.5%。

综合来看，我们预计温和、风险和更大风险情形下，全年 GDP 增速受到的负面影响分别为 0.2、0.5、0.8 个百分点。温和情形下，2026 年实际 GDP 增速可能为 4.8% 左右。风险和更大风险情形下，政策对冲力度或将加大，以实现增长目标。相比年度展望中的预测，温和情形下净出口拉动上升 0.1 个百分点，而消费、资本形成拉动可能分别下降 0.15 个百分点；风险情形下净出口拉动持平，而消费、资本形成拉动可能分别下降 0.25 个百分点；更大风险情形下，净出口、消费、资本形成拉动可能分别下降 0.1、0.35、0.35 个百分点。

原油供给冲击对行业利润的影响各异。从行业影响来看，油气价格上涨作为成本冲击，可能推动相关行业的价格上涨。然而，在需求相对偏弱或行业定价权较低时，中下游行业的价格传导能力有限或者说涨价幅度会有限，进而导致其利润受损。

从历史经验来看，油气价格同比与行业利润正相关的行业有油气开采、煤炭采选、黑色金属采选、非金属矿物、有色金属冶炼和化学原料制品等，反映出在油价上涨时可能会有所受益；而油气价格同比与行业利润负相关的行业有燃料加工、电热产供、电气机械和金属制品等，反映出在油价上涨时其毛利润可能受损。

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