US Private Capital Pivots to "HALO" Hard Assets as Software Stocks Are Sidelined

人工智能浪潮正在重塑私募資本的投資版圖。以黑石、貝恩資本和布魯克菲爾德資產管理為代表的私募巨頭，正將目光從軟件轉向"低淘汰率重資產"（HALO），工業製造、能源、基礎設施乃至國防領域成為新的爭奪焦點。

這場轉向的導火索，是 AI 工具對軟件即服務（SaaS）商業模式構成的顛覆性威脅。據彭博數據，過去五年私募股權對軟件領域的投資逾 1 萬億美元，如今這批資產面臨估值下調壓力，部分退出計劃已告擱淺。

資本市場的風向同步切換。德國醫療軟件公司 Dedalus 的 13 億歐元槓桿貸款因投資者情緒不安而暫停，而基礎設施安全公司 Ramudden Global 約 12 億歐元的併購融資則因需求強勁以低於發行價的利差完成定價。這一冷一熱，折射出信貸市場對兩類資產截然不同的風險偏好。

HALO 交易升温，工業資產成爭奪焦點

所謂 HALO，即"低淘汰率重資產"，指那些被認為不易被 AI 淘汰的實體資產，涵蓋船舶發動機、傳送帶等工業製造業上下游。

黑石總裁 Jonathan Gray 在接受採訪時表示：

"人們正在尋找堅實的落腳點。無論是公開市場還是私募市場，對醫療用品、能源、房地產、工業等真實有形資產的興趣都在顯著上升。"

歐洲市場已出現一批標誌性交易。私募買家正競相爭奪大眾汽車旗下重型柴油發動機部門，英國航空航天供應商 Senior Plc 吸引了三方競購，Advent 和 Cinven 則在洽談以最高 250 億歐元（約 290 億美元）出售蒂森克虜伯電梯 TK Elevator。

與此同時，Triton Partners、華平投資和布魯克菲爾德相繼募集新基金，佈局工業技術、數據中心及此前長期被忽視的國防領域。

軟件資產承壓，退出通道趨於擁堵

軟件賽道的困境，與 HALO 的火熱形成鮮明對比。據彭博數據，過去五年私募股權在軟件領域的投入約為同期工業投資的兩倍，規模逾 1 萬億美元。

進入 2026 年，Anthropic 等 AI 初創企業推出的新工具，令私募投資組合中大量 SaaS 企業的商業模式遭受直接衝擊，行業對過度集中於軟件資產的擔憂迅速升温，潛在減值風險隨之浮現。

貝恩資本合夥人 Robin Marshall 估計，併購基金所持資產中約 40% 面臨軟件業務敞口。她表示，第一季度末的例行市值評估將成為檢驗時刻——"部分資產的標價將面臨挑戰，原本計劃在 2026 年完成的出售可能繼續推遲。"

信貸市場分化，"有形資產"溢價凸顯

HALO 轉向同樣貫穿於私募信貸市場。Blue Owl Capital、Cliffwater 和 KKR 等信貸投資機構，因持有軟件行業貸款而承受壓力。

專注金融服務投資的 Aquiline Capital Partners 管理合夥人 Igno van Waesberghe 直言："問題在於，任何持有軟件或 SaaS 資產的人，現在都不想聽到這些資產值多少錢。"

信貸市場的案例更為直觀：Dedalus 暫停 13 億歐元槓桿貸款，Team.Blue 取消了修訂、延期及重新定價現有貸款的兩階段交易計劃。

反觀重資產一側，Ramudden Global 的併購融資在強勁需求下以優於發行價的條款完成定價，投資者亦翹首等待大陸集團工業部門 ContiTech 等重磅併購融資的落地。

律所盛信律師事務所（Simpson Thacher & Bartlett LLP）槓桿融資合夥人 Hadrien Servais 表示："我們正在看到資金回流——流向擁有實體資產、現金流可預測、增速或許偏低、看起來不那麼性感，但在不確定環境中更受投資者青睞的企業。"

軟件並非出局，但需等待重新定價

儘管氛圍趨冷，軟件交易並未徹底停擺。Thoma Bravo 於今年 2 月完成了對人力資本管理軟件商 Dayforce 的收購，Nordic Capital 本月亦宣佈收購交易監控軟件公司 TradingHub 的多數股權。

業內人士普遍認為，私募資本不會徹底拋棄軟件資產，因為這類企業在鎖定客户、創造穩定收入方面已有充分驗證。但在 AI 衝擊下，重新評估切入方式需要時間。

專注工業併購的 Advent 管理合夥人 Shonnel Malani 表示："當傳統客户紛紛尋求更具 AI 能力的解決方案時，這些企業的終端價值在當下根本無從判斷。"他補充稱，一旦投資者找到重新定價的方法，自然會重新審視這個賽道。

Servais 則預判，這種對軟件板塊"一刀切"的冷淡態度終將消散，屆時市場會逐步區分出哪些軟件公司具備真正的持續競爭力。"但在那之前，投資者會繼續在 HALO 資產中尋求避風港。"