Market "Votes with its Feet" on AI Investment? BofA: Tencent is Stable, Patience is a Virtue

騰訊宣佈大幅增加 AI 投資，引發市場對短期盈利的擔憂，但美銀美林認為，這是騰訊 AI 重估的必經之路，耐心將帶來回報。

日前騰訊在最新的財報電話會上宣佈，計劃 2026 年將混元及新 AI 產品投資至少翻倍。這一從減少回購轉向增加 AI 投資的表態迅速引發市場波動，騰訊股價盤中下挫，過去五天公司股價已累計跌超 8%。

然而，據追風交易台消息，美銀美林在最新發布的研報中重申了對騰訊的 “買入” 評級，並強調 “耐心是一種美德”。

AI 重估路徑清晰：模型、雲、智能體

美銀美林指出，騰訊的 AI 重估路徑已經非常清晰。在接下來的 6 個月內，混元 3.0（HY3.0）的推出和更多大語言模型（LLM）的升級將是關鍵里程碑。隨後在 6 至 12 個月內，資本支出和雲收入的加速增長將進一步驗證其 AI 戰略的有效性。而在 9 至 18 個月內，微信智能體（Weixin Agent）的推出將成為重頭戲。

美銀美林認為，AI 競爭的下一階段正在從 “誰擁有/開發最好的模型” 轉向 “誰能設計出最好的 AI 驅動產品”。在這一轉變中，決定 AI 智能體勝負的關鍵不再僅僅是原始模型的複雜程度，而是服務的廣度、內容的深度以及對用户上下文的有效利用。美銀美林強調：“我們認為騰訊在這一轉型中處於特別有利的地位。”

AI 投資激增：短期利潤承壓，長期前景可期

騰訊在 AI 領域的資金投入正在大幅增加。根據公司指引，2026 年利潤表中的 AI 投資將從 2025 年的 180 億元人民幣增加到 360 億元人民幣以上。美銀美林指出，這還不包括資本支出或與外部雲相關的支出。

這種投資的增加預計將使 2026 年非 GAAP 營業利潤率下降低個位數，但美銀美林認為這 “看起來是可控的”。

為了反映 AI 投資的增加，美銀美林將騰訊 2026 年和 2027 年的非 IFRS 淨利潤預期分別下調了 4% 和 3%。

資本支出加速：算力資源向核心 AI 產品傾斜

在資本支出方面，美銀預計騰訊未來的增長將加速，且 2026 年的增長可能會集中在下半年。預計 2026 年的資本支出將從 2025 年的 792 億元人民幣增加到 950 億元人民幣，2027 年將進一步達到 1200 億元人民幣。儘管如此，騰訊在 2026 至 2027 年的資本支出強度仍將遠低於其運營現金流的 50%。

此外，報告提到，近期中國 iOS 收入分成比例的降低（未來可能進一步降低）應該能為 AI 支出提供一些緩衝，帶來低個位數的利潤率收益。

在與最接近的同行阿里巴巴進行比較時，報告指出，騰訊的 AI 投資與阿里巴巴的 “所有其他虧損” 非常相似，後者的年化運行率也達到了 400 億元人民幣。然而，美銀美林強調，騰訊在 2025 年的營業利潤率和運營現金流明顯高於阿里巴巴。