Goldman Sachs: Will Private Credit Trigger a New Financial Crisis?

在私募信貸行業動盪加劇、多家頭部資管機構相繼限制贖回的背景下，高盛經濟學家 Manuel Abecasis 給出明確判斷：私募信貸壓力本身不太可能引發大規模宏觀經濟溢出效應，但更廣泛的金融條件收緊將構成更大威脅。

Apollo、Ares 及貝萊德等另類資管巨頭近期因散户及高淨值客户贖回申請激增而相繼對投資者實施限制，引發市場對私募信貸危機是否會向外溢出的廣泛擔憂。高盛在報告中以違約情景壓力測試為框架，系統評估私募信貸損失對全經濟體貸款規模及 GDP 增長的潛在衝擊，指出即便在違約率升至 10% 的極端情景下，對 GDP 的拖累也僅為 0.2% 至 0.5%。

報告同時指出，銀行對企業貸款近期有所提速，企業資產負債表總體健康，AI 相關投資需求的增長亦將為信貸市場提供支撐，可部分對沖私募信貸收緊的影響。高盛強調，更大的風險在於：AI 前景不確定性引發整體信用利差走闊，或金融條件出現更大範圍的收緊。

然而，市場上同時存在更為悲觀的聲音。瑞銀近期將私募信貸違約率的基準預測上調至 15%——已遠超高盛設定的最壞情景——並警告可能出現"連鎖違約"和大範圍傳導風險，與高盛結論形成鮮明對比。

私募信貸規模：快速擴張但仍屬邊緣

根據高盛報告，私募信貸行業目前持有約 1.7 萬億美元的企業槓桿貸款，佔私人非金融部門全部信貸的約 4%。

高盛指出，儘管該行業近年快速擴張，但相較於整體金融體系規模仍屬有限——作為參照，2008 年金融危機爆發前，住宅抵押貸款佔私人非金融部門信貸的比例約為 45%，遠高於私募信貸當前水平。高盛以此反駁市場上將當前私募信貸壓力與 2008 年金融危機相提並論的觀點，包括美銀策略師 Michael Hartnett 此前提出的類似類比。

就當前貸款表現而言，高盛援引的可用指標顯示，截至 2025 年第四季度，貸款表現總體與 2023 年以來的均值基本持平。私募信貸公司投資組合中表現不佳貸款的佔比在 2025 年下半年略有上升，但仍低於 2023 年水平。此外，具備實物支付（PIK）選項的貸款佔比雖有所提升，但這主要反映近期新發放貸款在條款設計上更多納入了 PIK 選項，而非借款人因財務壓力被迫轉入 PIK——借款人主動轉入 PIK 的比例近期保持穩定。

軟件敞口：最集中的風險點

AI 浪潮引發的軟件行業顛覆性衝擊，是近期私募信貸市場情緒急劇惡化的核心催化劑。高盛股票分析師估算，軟件行業在商業發展公司（BDC）貸款組合中的佔比略低於 25%。與此同時，科技公司借款人的槓桿率高於私募信貸領域其他類型的借款人，且軟件貸款的回收率可能低於其他行業——原因在於軟件公司缺乏可作為貸款抵押品的有形資產。

除軟件敞口外，少數大型貸款中出現的欺詐事件，以及近年來私募信貸快速擴張所累積的信用隱患，同樣加劇了市場對貸款質量惡化的憂慮。高盛還指出，私募信貸行業與其他金融機構的關聯程度近年來持續加深：保險公司顯著提升了對該行業的配置比例，同時加大槓桿、更多依賴短期批發融資；銀行則通過提供貸款和信用額度與私募信貸形成更緊密的聯動。

壓力測試：兩種情景下的衝擊量化

高盛設定了兩種違約情景進行壓力測試，並綜合股票分析師對機構間關聯度的觀察、信貸策略師對回收率的保守估計，以及不同類型金融機構在衝擊下收縮貸款意願的程度，進行量化評估。

基準情景下，私募信貸違約率從 2025 年的約 1% 升至 3% 至 4%（對應歷史信貸週期中槓桿貸款違約率的低端區間），將產生約 450 億美元的額外違約，按 40% 回收率估算對應約 250 億美元的實際損失。這一情景下對貸款存量的拖累約為 0.2% 或以下（相當於新增貸款總流量的約 1.5% 或以下），對 GDP 的拖累約為 0.1%。

極端情景下，違約率升至 10%（槓桿貸款歷史區間上限），將產生約 1500 億美元的違約，按 40% 回收率估算對應約 900 億美元的損失；若軟件貸款回收率降至 30%，損失將擴大至約 1050 億美元。考慮到對銀行等私募信貸資金方的衝擊，這一情景可能導致私人非金融部門信貸規模減少 3500 億至 4000 億美元，相當於新增貸款總流量的 5% 至 6%，對 GDP 的拖累為 0.2% 至 0.5%。作為參照，1990 年經濟衰退及儲貸危機期間私人部門貸款流量下降約 30%，2008 年金融危機後則下降約 55%。

高盛同時指出，貸款收縮並不會等比例傳導至產出下降——未受衝擊的貸款機構可部分填補缺口。根據其基於金融條件指數及美聯儲高級貸款官員調查（SLOOS）構建的向量自迴歸模型，貸款佔 GDP 比例下降 1%，對應實際 GDP 下滑約 0.3% 至 0.4%。

樂觀結論背後的爭議與侷限

高盛的結論建立在若干重要前提之上，報告明確提及：伊朗戰爭能夠得到迅速解決、不引發全球滯脹性衰退，以及 AI 泡沫不破裂。報告亦承認，若衝擊在市場層面引發大規模心理恐慌，並導致貸款機構在非直接敞口和監管約束之外的主動性收縮，間接效應可能超出現有模型的估算範圍。

高盛還補充指出兩點技術性説明：其一，私募信貸貸款違約並不像其他類型貸款那樣直接等同於貨幣損失，因為私募信貸合同中通常包含更多契約條款，可在借款人錯過利息支付之前就觸發違約保護；其二，私募信貸貸款在借款人資本結構中目前處於較為優先的位置，這意味着更高的私募信貸違約率將可能與其他資產類別的損失高度重疊，對整體市場而言是一個不利因素。

與高盛形成對比的是，瑞銀近期提出的基準情景——15% 的違約率——已經遠超高盛設定的極端假設，並警告可能出現"連鎖違約"和廣泛傳導效應。兩家機構之間的顯著分歧，折射出市場對私募信貸風險路徑評估的高度不確定性，也提示投資者在參照機構預測時需保持審慎。